康臣药业:玉林制药仍是增长动力

2017年业绩基本符合预期。公司收入同比增长35.7%至16.6亿人民币,核心净利润(不包括汇兑净收入)同比增长22.6%至3.78亿人民币。收入比我们和市场预测低0.7%/0.9%,核心净利润比我们和市场的预测低7.0%/5.5%。核心净利润增速低于收入增速主要是由于实际税率增加所致,即股息预提税拨备增加及净财务利息收入减少所致。尽管如此,我们认为公司运营情况基本符合预期。毛利率下降0.5个百分点至74.0%,核心净利率下降2.4个百分点,主要由于玉林制药业务合并报表,玉林制药的经营费用高且利润率较低。

预计康臣各业务板块将录得稳定增长。2017年公司肾病产品收入同比增长11%,医用成像对比剂收入同比下降4.2%。(1)肾病产品方面,尿毒清颗粒(UCG)自升级成国家医保目录甲类药品后,该产品的市场份额从2016年24%跃升至2017年的27%。我们相信尿毒清颗粒可以继续保持稳定增长,提高其渗透率并获取更多市场份额。(2)医用成像对比剂方面,2017年上半年钆喷酸葡甲胺(GD)注射液于广东省招标失败,然而2017下半年该产品又重新中标,我们预计该产品将继续录得稳定增长。未来医用成像对比剂的增长潜力主要来自新产品-碘帕醇注射液和超声微泡造影剂,预计这两款产品将分别于2018年和2019年上市。(3)对于女性和儿童药品业务,2017年收入同比增长46.0%,该业务板块为公司添加了增长动力。借助玉林制药OTC产品分销网络的势力,管理层有信心妇幼药品业务增长势头可以持续。总的来说,我们预计康臣未来三年仍能保持中双位数的增速。

玉林制药通过提高渗透率和平均售价来实现增长。2017年玉林制药录得内生增速23.0%,骨科药品同比增长33.6%,皮肤科药品同比增长13.3%,肝胆药品同比增长24.4%。尽管分销网络遍布全国,但管理层透露,玉林制药收入主要来自5-6个省份,其中包括广东(约1.5亿人民币),广西(约6000万人民币),四川(约4000万人民币)和河南(约4000万人民币)为主要市场。管理层将在其他省份进行更多的市场推广,以增加市场份额。此外,管理层指出,玉林制药的产品价格不合理:正骨水,1980年代售价为2.8元,2016年部分零售店的售价仍为2.8元。玉林制药产品平均售价上升至合理水平是也业务增长的另一个方向。管理层相信玉林制药未来三年可以实现20%以上的收入增长。