宏观固收思考:9.9%的地产投资增速从哪来?

9.9%的地产投资增速从哪来?我们通过细分结构,发现9.9%的增速中,建安工程费用贡献了2.24个百分点,设备购置费用几乎可以忽略,其他支出贡献了7.54个百分点。其他支出构成中主要是土地购置费用(近两年占比在75%左右),而且两者增速高度相关;1-2月其他费用同比增长36.4%,由此我们推算出同期土地购置费用增速约为46%,相比前值23.4%存在明显跳升。经验规律表明,土地成交价款增速领先土地购置费用增速约三个季度,因此本次增速跳升缘于2017年4月份土地成交价款累计同比增速跳升。由于土地成交价款高增速的滞后因素影响将持续存在,因此我们判断今年前三季度土地购置费用有望保持较高增速。中性假设情况下,前三季度地产投资增速大概率不会低于5%。但是,土地购置费用带来的地产投资高增速没有实际意义。尽管土地购置费是地产投资数据的分项,但该部分不属于GDP 核算中的资本形成,因而对经济增长的直接贡献为零。

换手率vs流动性溢价:背离与统一。月换手率以及买卖价差往往被用来考察个券的流动性,但这两者之间近年存在一定背离:强周期尤其是过剩产能行业,以及低评级主体等风险相对较高的发债主体,尽管换手率随着金融去杠杆、资金面整体收紧而下降,但买卖价差也在降低。这是因为,前期行业风险较高时,高换手对应的更高的买卖价差中实际还包含违约风险溢价;而弱周期的流动性溢价则更为纯粹地反映了流动性风险,这使得买卖价差和换手率表现相符,也即买卖价差随换手率下降而上升。考虑到近期风险事件频出,且今明两年的回售到期量较大,而弱资质高风险主体直接融资占比较大且债券市场再融资并不顺畅,预计低评级主体的风险溢价仍有调整的风险。另外,由于利率走势方面,我们认为中短期内流动性分层问题仍然存在,统一监管、减嵌套去杠杆的过程仍在持续,预计资金面在春节时点后将有所收紧,短端利率将继续走高,因此弱周期行业主体流动性溢价仍将上升,估值存在下调趋势。

风险提示:1)地产施工面积增速大幅下滑,地产投资增速不及预期;2)信用风险事件增加,或导致市场避险情绪上升,信用利差大幅上行。