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发改办财金[2018]194号文点评:城投择券逻辑或迎实质改变

2018-02-14 00:00:00 作者:周岳 来源:东吴证券
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事件:

日前,国家发展改革委办公厅、财政部办公厅联合下发《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》(发改办财金[2018]194号)(以下简称《通知》)。

观点:

《通知》条款分析:1)《通知》要求,将责任主体范围扩大至申报企业、承销机构、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构等主体及其主要负责人,并提升监督惩戒力度;2)在城投企业层面,监管主线仍然是分离城投企业、地方政府信用,推动企业市场化、实体化运营;3)在地方政府层面,量力而行、防范风险是重点。

严监管仍为大势所趋,弱资质城投债或将持续承压。《通知》主要于三方面体现了监管趋严的态势:1)与发改委、财政部联合发布的其他相关政策文件相比,《通知》所涉及的内容大多都已在前期文件中被提及;但相关内容零散分布于各文件中,而《通知》则是发改委、财政部联合发布下发的首份单独针对城投企业债的文件,所涵盖的监管内容和要求也更加系统全面、明确可行;2)分离城投企业、地方政府信用的相关措辞措施在《通知》中多次出现,表明推动城投企业市场化、实体化运营仍为监管主线;3)《通知》中提出的扩大责任主体范围、落实到人等内容,实际上和此前问责处理会计师事务所等举措相一致,从问责的角度将政策执行进一步细化,有助于加强政策的实际约束力。政策建设和实际执行相辅相成、政策执行力强已逐渐成为防范地方债务风险大背景下的市场共识;在此背景下,经营偿债依赖政府支持、自身资质较弱的城投主体,其债券估值或将持续承压。

城投债的择券逻辑或将实质改变。《通知》从疏堵两面明确了政府与企业之间的关系:堵的方面,再次强调地方政府不得为企业市场化融资行为提供担保或承担偿债责任,再次明确政府亦不得违规将公益性资产、储备土地使用权注入城投平台,同时禁止信评机构在评级中将发债主体信用与地方政府信用挂钩,纯公益性项目则不得作为募投项目发债;而在疏的方面,地方政府可以继续合法合规地补贴企业的募投项目、向企业支付政府投资项目的工程款,但补助与工程款的支出必须结合政府财力并纳入预算管理,同时,鼓励依法合规、满足市场化运营的企业和项目发债,发挥资本市场服务实体经济的作用。而疏堵之中,城投分化或加剧,择券逻辑也须相应变化,即从原先侧重关注地方财力、地方政府对平台支持意愿等,向更侧重考量企业自身市场化经营能力的方向转变。

投资建议:筛选存量债务举债合法合规,具有较充足的经营性资产,且能产生持续稳定现金流的城投平台。

风险提示:1)城投债行业监管超预期;2)金融监管超预期致使债市利率水平大幅上行。





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