沙隆达A:合并报表业绩扭亏,长期发展值得期待

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公司于1月30日晚发布2017年业绩预告,预计全年实现归母净利12.97-18.10亿,同比大幅扭亏为盈。

投资要点:

全年业绩有望贴近预告上沿

公司于2017年完成对ADAMA的收购并在Q3正式合并报表,前九个月实现营业收入183.94亿元,YoY +7.53%,归母净利润16.00亿元,YoY +140%。因Q4为ADAMA农药产品销售淡季,预计盈利能力有限,但从公司历史经营及目前强劲的经营情况推断,单季度出现亏损概率较小。而原沙隆达原药业务中,核心品种百草枯和乙酰甲胺磷价格分别维持在2.2万元/吨(42%母液)和4.3万元/吨高位,盈利能力无忧,整体看公司全年盈利有望贴近业绩预告上限。

ADAMA长期经营优势显著

ADAMA是全球第一大非专利药企业,具备从产品研发、注册登记、采购、生产到市场营销、销售和分销的整个价值链垂直一体化运营能力。公司在以色列等地拥有原药合成工厂、在美国、意大利及印度等多地拥有制剂工厂,具备在全球100多个国家进行产品注册登记的能力,在全球范围内总共推进了4,800多项产品注册登记(截至2016年12月31日),销售则遍及全球主要农化市场,并直接面向渠道提供综合解决方案。公司销售额自1998年到2016年复合增速10%,3倍于全球作物保护市场整体增速。在近几年农化市场整体低迷背景下,公司的表现也明显强于国际同业,营收维持在30亿美金附近,EBITDA则由2013年的4.66亿美金增长至2016年的5.24亿美金。

募投项目进一步巩固公司经营优势

公司募集15.6亿人民币投入淮安农药制剂项目、ADAMA产品开发和注册登记项目、固定资产投资项目以及支付中介费用。其中江苏淮安农药制剂项目一期已经投产,江苏省优越的地理位置,将使公司全球供应链条缩短、库存周转加快,客户服务也将得到改善并减少现有的运输成本(现有路线主要通过以色列对外销售)。新产品开发和注册登记项目则将进一步提升公司差异化产品比例,公司产品结构中独特产品及创新型产品占比由2012年15%提升至2016 年上半年的21%,预计后续将进一步提升并带动毛利率向上。

全球农药市场回暖,中国市场成为新增长点

全球农药销售额由2001年的298.9亿美元增长至2016年的499.20美元,CAGR 3.48%,总体呈稳步向上态势。受部分大宗农产品价格低迷以及渠道库存偏高影响,近几年农化市场有所萎缩,但目前农产品价格趋于稳定,主要农化市场中,北美等区域内产品的渠道内库存低于2016年水平,欧洲及巴西等市场渠道内库存也逐步去化完成,农化市场有望迎来复苏,带动公司业绩向上。

我国作物保护市场是全球第四大农药市场,2015年销售额54亿美金,预计至2020年市场仍将以8%左右的复合增速增长,达68亿美金,是增速最快的农药市场之一。但国内农药市场非常分散,无任一企业市占率超过9%,目前公司大力开拓中国业务,销售网络已覆盖中国的21个省、自治区或直辖市,预计至2019年业务将基本覆盖中国所有的省、自治区或直辖市。前九个月公司中国区营业收入由1.38亿美元增长至1.87亿美元,后期随着登记证的逐步丰富以及销售网络的铺展,公司中国区业务有望进入快速发展期。

盈利预测及评级

预计2017年~2019年公司EPS分别为0.70元,0.81元和0.95元,对应2月5日收盘价PE分别为21.3X,18.5X和15.8X,鉴于公司长期经营优势显著,募投项目奠定公司成长,首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示

全球农化市场持续低迷