双汇发展:Q2业绩环比改善,肉制品结构继续调整中

业绩简评

2017H1公司共录得收入240亿元,同比-5.99%,录得归母净利19.04亿元,同比-11.5%。Q2单季录得营业收入117.85亿元,同比-7.84%,录得净利12.37亿元,同比+15%,相较Q1同比-19.5%的利润水平,盈利环比改善明显。

经营分析

Q2收入同比下滑幅度超Q1,主要是由于生鲜肉均价的下滑:17Q2总计屠宰生猪346万头,同比+26.9%/环比+19.5%,屠宰产能利用率恢复明显,17Q2共销售生鲜冻品34.96万吨,同比+9.7%/环比+1.6%, 猪周期下行阶段,生鲜销售量环比持续改善。但Q2销售生鲜冻肉均价同比-22.3%/环比-13.2%,导致17Q2单季生鲜冻品销售收入同比-14.8%/环比-11.8%至68.3亿元。

肉制品产品结构调整现成效,低温销量同比上升:Q2共销售肉制品41万吨,同比基本持平/环比+14.0%,整体上半年肉制品销量同比-2.4%,其中占比约70%的高温产品销量下滑3%,而低温产品同比+6.3%,Q2单季销量环比增速超10%,产品结构调整现成效。今年上半年高温肉制品收入同比-0.37%至68.2亿,而低温肉制品收入同比+0.06%至41.4亿。双汇将继续调整优化产品结构,稳高温、上低温,以适应和引导下游肉制品的消费升级。

猪价下行周期,屠宰盈利环比持续改善:上半年中国生猪价格平均16.2元/公斤,同比下降16.1%,目前生猪价格比去年最高价格下降约30%,生猪价格下行周期直接利好屠宰利润率,随着屠宰量同比/环比的提升,重资产的屠宰毛利率提升明显,今年上半年屠宰毛利率同比+1.82ppt至6.65%,营业利润率同比+0.5ppt至1.5%,头均利达35元,同比+34%。其中Q2单季营业利润率同比+0.4ppt/环比0.5ppt至1.8%,屠宰端利润率持续改善。

高价猪肉库存消耗完毕,肉制品成本端受益:17Q1肉制品端由于仍在消耗部分高价库存,利润率下滑较多。随着4月份高价猪肉库存消耗完毕,Q2肉制品进入利润上升期,Q2单季肉制品利润率同比+0.4ppt/环比+2.9ppt至21.2%,我们预计随着猪肉价格进一步下滑,Q3肉制品利润率预计将继续提升。

投资建议

我们认为猪周期下行周期,双汇成本端将直接受益。由于今年前4月,盈利占总体利润80%的肉制品一直在消耗前期高价库存,Q1盈利改善并不明显,预计今年下半年将直接受益于成本下行,肉制品利润率有望持续改善。而屠宰产能的恢复将持续提升上游的毛利水平,带来盈利水平整体的提升。我们预计2017-2019年双汇收入分别为542亿/583亿/654亿,净利润分别为46.5亿/50.3亿/53.5亿元,对应EPS分别为1.41元/1.52元/1.62元,目前公司股价对应17/18年PE 分别为15X/14X, 我们维持“买入”评级。

风险提示

猪价下降幅度不及预期/肉制品销量下滑