毛利率亮眼,费用率下降,促净利润增长超预期
公司上半年收入同比增19.2%至73.23 亿,与我们预测一致。归母净利润大幅增长28.5%达14.51 亿,超过我们及市场预期。其中毛利率大幅提升2.7ppt 至50.6%,主要是电商及FILA 快速增长分别带动鞋及服饰毛利率提高3.1ppt 及2.0ppt。同时由于中国奥委会赞助合约尚未签订导致上半年广告费用率大幅下降1.9ppt。虽然研发费用率提升1.4ppt,仍然带动经营利润率提升1.7ppt。由于上半年增发股份,EPS 增速稍慢(24%yoy)至0.56 元。
全面落实多品牌全渠道战略,实现多极增长格局分品牌看,安踏品牌增速达双位数,收入占比接近75%。其中电商占比近15%,增速50%以上,预计18 年占比将达20%。门店数17 年底将达9200-9300 家(6 月底9041 家),优化方向在于增加购物中心店占比(目前占比26-27%)及安踏儿童店铺数。FILA 品牌上半年增长50%以上,进入快速扩张期,17 年末门店数将达950-1000 家(6 月底869 家,去年底802 家)。经营利润率进一步提升3-4ppt,已跟安踏品牌相似。Descent 品牌已在10 个核心城市开设21 家店,预计年末达50-60 家。Sprandi 正在孵化,第一家门店已在4 月开设,主打中高端健步鞋。中高端户外品牌Kolon 中国区业务将在下半年展开。预计2017 年整体终端流水能够达到300 亿。
收入及毛利增长加快,持续关注外延扩张
17Q2 公司销售出现加速态势,安踏品牌销售增长20-30%,其中线下增长也达到中双位数,均为全行业领先水平。非安踏品牌增速达到50-60%。我们认为在行业高景气背景下,公司产品力、零售力、品牌力将支撑收入20%以上增长在下半年及未来若干年得以保持,超出我们及市场此前预期。随着直营销售占比增加毛利率仍将逐年提升。虽然18 年广告费用率会在17 年的基础上出现明显回升(预计增加1.7ppt),导致18 年净利润增速将慢于收入增长,但中长期看整体费用率有下降空间,将使得利润增速稍快于收入增长。此外公司当前净现金100 亿,且有息负债率仅为3.4%,公司在并购方面的潜力依然值得关注。
重申“买入”评级,提升目标价至34.76 港币
我们提高17-19 年EPS 预测至1.13/1.31/1.60 元,提升基于DCF 目标价至34.76 港币(WACC9.56%,g=2%),分别对应2017、2018 年27.4x 和23.7x PE, 考虑到公司有净现金100 亿,扣除后对应18 年PE 约20 倍。
风险提示:新品牌进展低于预期;行业竞争加剧;出现不利天气因素。