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山鹰纸业:收购北欧最大防油纸企进军特种纸领域,显著受益禁止进口混合废纸,维持买入

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事件:公司拟以24亿瑞典克朗收购北欧纸业100%股权。公司拟通过在瑞典设立的Goldcup瑞典公司以24亿瑞典克朗(约合19.52亿人民币)向卢森堡HBB公司(持有61.2%股权)和Petek公司(持有38.8%股权)收购北欧纸业公司NordicPaperHoldingAB100%股权。交易价格为24亿瑞典克朗股权价值+锁箱期(17年6月1日至交割日)6%年利息(以24亿瑞典克朗为基数),同时锁箱期内5%利润归卖方,95%利润归山鹰纸业。此外,交割时扣除1亿瑞典克朗以贷款形式作为尾款。我们预计将通过现金+海外借款(海外借款目前利率仅4%左右)方式完成收购。

标的公司净利率超10%,特种纸领域绝对领先,未来有望引入国内拓展广阔消费市场需求。1)欧洲领先防油纸和牛皮纸供应商。Nordic公司拥有浆纸产能50万吨,是欧洲唯一一家浆纸一体化防油纸供应商。产品主要为防油纸(产量和市占率欧洲排名第一)和牛皮纸,防油纸主要用于餐饮和食品行业的烘焙纸、烘烤杯、油脂食品包裹纸,及快速食品纸盒容器等食品级用纸,食品级安全性远高于目前国内水平。牛皮纸主要生产高强度耐重纸袋,涉及食品、建筑、化工领域的高强度工业、食品包装、购物商品纸袋以及不锈钢板夹层纸、绝缘纸、建筑材料等特种纸产品。2)盈利水平优秀,净利率和ROE领先。16年实现收入18.54亿瑞典克朗,净利润2.35亿瑞典克朗,净利率9.23%,ROE高达63.5%;17年1-5月实现收入11.81亿瑞典克朗,净利1.35亿瑞典克朗,净利率高达11.4%。3)技术引进,丰富公司纸种,未来拓展国内市场。公司近年来持续拓展纸种领域和国家化战略,除箱板瓦楞纸外,集团积极拓展竹浆和竹浆生活用纸领域,本次收购上市公司进军特种纸领域,引进北欧先进造纸技术,我们预计未来将持续扩张特种纸产能,并依托国内渠道和市场积累拓展国内防油纸和高强度牛皮纸市场,产业链协同效应凸显。

中国禁止进口混合废纸,利好拥有美废进口渠道的龙头企业,公司将显著受益。近日环保部通知WTO,2017年底前中国将紧急禁止4类24种固体废物入境,包括生活来源废塑料、钒渣、未经分拣的废纸和废纺织原料等高污染固体废物。箱板瓦楞纸原材料领域,本次禁止进口的是混合废纸(未经分拣),而8号、11号等分拣废纸进口不受影响,混合废纸在实际生产中和国废处于等同地位(纤维短、质量较差)。因此,我们预计对混合废纸的限制将拉动国内箱板瓦楞企业对国废的需求,有望拉动国废涨价。2016年国内核心上市纸企共进口废纸2850万吨,其中前三甲玖龙1280万吨、理文487万吨、山鹰176万吨,龙头企业和北美打包厂具有多年合作,废纸进口源和进口指标有保障,本次限制措施将影响只能从第三方贸易商购买进口废纸的中小企业,挤压其生存空间和盈利水平,龙头企业的集中度有望进一步提升。

国内造纸量价齐升,马鞍山基地盈利提升,湖北基地整装待发,包装跟进式布局盈利改善。1)造纸:新产能持续布局,吨净利400-500元。马鞍山80万吨新产能2016年全部释放17年完成磨合期;箱板瓦楞纸本轮涨价逻辑为大厂主导温和持续提价,与16年底小厂涨价逼空大厂有显著区别,目前废纸价格达到前期高点,而箱板纸均价仍比高点低300元/吨,吨纸净利400-500元.我们预计17年公司造纸板块价格和盈利维持高位。2)马鞍山基地改善明显,湖北基地整装待发。17Q1马鞍山基地实现净利润3.56亿元(vs16Q1实现净利润1.01亿元),马鞍山基地新纸机度过磨合期和旧纸机技改完成,电厂技改项目落地,盈利持续提升。公司拟依托湖北分公司发展湖北生产基地,规划产能近200万吨,为公司持续发展注入新动力。海盐基地电厂扩建项目积极推进中。3)包装:跟进式布局,规模效应提升盈利水平。公司现有14家包装厂全国跟进式布局,形成产业链闭环,新工厂逐渐扭亏,毛利率持续改善。包装厂16年扭亏为盈,板块盈利水平有望持续提升。

业兼具需求增长和供给收缩逻辑,看好行业市场集中度提升和公司确定高增长。电商和冷链物流发展为包装纸行业带来需求增量,据中国造纸协会统计,2010-2015年我国箱纸板及瓦楞原纸的年平均消费增长率分别达到4.12%和4.07%,且处于供不应求状态。目前行业前三大玖龙、理文、山鹰市场占有率超过35%,行业集中度有望持续提升,公司作为行业龙头具有较强议价权,新产能持续投放享受行业和内生带来的确定性高成长性。

箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力,国际化战略推进落地,行业和公司基本面优异共振,维持买入!公司前期推出股权激励,行权价格2.93元/股。包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升;横向整合特种纸领域和集团探索生活纸领域,纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山和海盐自备电厂扩建项目持续落地,热电联产降低用电成本,同时为造纸提供蒸汽。海盐基地扩建和湖北基地筹建为持续增长注入动力。公司有望从箱板瓦楞产能投放、自备电厂节省成本、拓展特种纸领域、包装盈利提升、享受废纸渠道红利、山鹰资本拓展产业布局等领域领军造纸行业。暂不考虑收购增厚,维持17-18年归母净利15亿元和18亿元的盈利预测,对应EPS分别为0.33元和0.40元,目前股价(3.95元/股)对应PE分别为12倍和10倍,公司作为包装纸龙头,兼具内生增长和外延扩张带来盈利弹性双重属性,17年业绩进入快速增长释放期,有望持续超预期,维持买入!





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