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山西汾酒:忽如一夜春风至,步入国改新纪元

来源:东吴证券 作者:马浩博 2017-07-24 00:00:00
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17年是进击元年,国企改革动力足。1)新周期商务消费+民间消费助力汾酒16年步入回暖通道,省内外收入同比分别+5.4%,+8.5%。高端茅五挺价,次高端纷纷提价,汾酒旗下青花瓷也两度提价。2)17年是汾酒集团酒类三年“责任状”元年,目标分解下放,经营自主权、薪酬管理及绩效考核等权利下放,将带动公司业绩释放。3)组阁聘任用人机制开酒企先河,销售人员规模扩大,销售自营队伍年底扩大至1000人规模,地推人员以同等规模扩大,后发制人补齐销售力短板。4)渠道合作积极性提高。

收入端:省内经济复苏带动青花瓷高增长,省外渠道理顺全面进攻。1Q17迎来开门红,收入21.8亿,同比+48.3%。省内:1)历年省内收入占比约6成,16年底大本营市场煤炭经济触底回升,带动商务消费和高端餐饮恢复,引领省内青花瓷系列高增长。2)省内消费结构升级,中高端产品明显提升,1Q17汾酒高端产品增速高于中低端;3)渠道下沉,“百县千镇”计划加速渗透。省外:1)省内外产品区分切割,省内主打低度老白汾、青花瓷等,省外以高度产品为主,品类、价格壁垒有力防止内外窜货。2)环山西市场无强势地产酒竞争,渠道力推动业绩高增长。渠道调整-取消五大事业部,省区独立管理扁平化授权;原有团购商转型为经销商,重新招商扩充渠道数量。16年汾酒实现省外收入同比+8.5%,高于省内增速3pct。经过16年省外渠道调整理顺,我们判断17年理顺后省外收入扩张将有望加速。

利润端:高端占比恢复性增长,净利率弹性较大。1)14-16年青花瓷萎缩玻汾放量,产品结构降级。14年毛利率67.4%,同比-7.7pct。高端萎缩的趋势一直延续到16年,根据公司年报披露,15年中高端酒占比60.9%,16年占比57.01%,下滑3pct。2)4Q16起青花瓷系列回升,逆转毛利率连续3年下滑趋势,据调研,300元价格带以上产品增速快于普通汾酒。4Q16、1Q17毛利率分别为71.9%,71.5%,同比回升4.2pct,1.5pct。伴随青花瓷占比持续提升+公司力控玻汾占比30%以内,毛利率有望加速恢复至历史高点。3)17年费用绝对值同比上升,费用率同比有望下降。16年汾酒收入复苏,销售费用后置,销售费用率为17.6%,同比-4.6pct。1Q17仍有销售费用后置问题,判断全年费用率前低后高。但未来伴随收入提升,费用率有望下降。4)17年正式迈入高端占比提升,中低端产品稳定阶段,我们判断毛利率将率先恢复到历史高点,伴随收入扩张带动费用率下降,净利率稍滞后恢复至高点(20%)左右。

盈利预测与估值:国改元年带动业绩释放,省内外收入端齐发力,同时青花瓷系列占比提升+提价,毛利率持续向上,未来收入提升后费用率下降,净利有更大弹性。我们预计17-19年EPS为1.04元、1.37元、1.82元,同比+48%、+32%、+33%。考虑到公司收入高速增长和结构升级带来的利润弹性,结合次高端带白酒其他可比公司的估值水平,给予18年30XPE,维持“买入”评级。

风险提示:宏观经济增长低于预期;山西省煤炭经济低于预期;高端白酒需求回落;青花增长不达预期。





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