中青旅主营收入可拆分为旗下五个板块子公司营收的总和: 传统旅行业务作为根基与枢纽,景区业务贡献主要利润,会展酒店上市后成为新亮点,策略性业务提供稳定收益。
乌镇景区运营步入成熟期,客流量与客单价实现双增长。今年预期华东地区旺季天气向好G20峰会影响消除,同期增长值得关注。同时,乌镇今年8月将全面提价,预计17-19年提价后客单价增速分别为8.96%/6.76%/0.94%。乌镇二期工程陆续转固后,折旧摊销有所增加,但费用占比将稳步下降。我们预计乌镇2017年可实现营业收入16.55亿元(+21.69%),净利润7.30亿元(+33.63%),扣非净利润5.04亿元(+32.32%),未来三年复合增速分别为15.58%/13.72%/23.44%。乌镇2017-2019年扣非净利率可以达到32.32%/37.18%/37.30%,在国内景区行业内属于绝对的业绩白马。
古北水镇进入高速成长期,利润弹性逐年凸显。2016年,古北水镇年客流量仅243万人次,尚未触及容量上限,未来三年将继续保持高速增长。同时,景区非门票收入培育迅速营收结构逐步趋于合理。2017年古北水镇总体投资将基本转固,当年面临的期间费用有所提升,但后续的相对占比会逐年减少。伴随客流增长和利润率提升,净利润增速将显著高于营收增速,利润弹性能够逐年释放,预计成熟期的古北景区净利率水平将接近乌镇。
会展酒店三板上市打开新局面,策略性投资业务贡献稳定收益。中青博联旗下营收结构优化,配合定增稳步增长,利润贡献可观。跟随中端酒店大势,山水酒店经营指标亦有持续恢复,利润持续转好。遨游网募投终止后,旅行社业务继续减亏具有合理性。IT 分销、彩票业务、租赁业务作为公司策略性投资业务贡献稳定收益。
盈利预测与投资建议:更新盈利预测,我们预计17/18/19年EPS 为0.82/0.90/1.04元(原盈利预测EPS 为0.72/0.92/1.08元),对应PE 分别为25/23/20倍。从战略发展角度,观光游向休闲游的转变是行业大趋势,把握休闲度假群体的需求是文旅项目投资的重中之重,中青旅乌镇和古北水镇将充分享受休闲游快速发展的红利。从成长性角度,随着乌镇门票提价和古北水镇高速增长,公司近两年业绩将迈上新台阶。2017-2019年预计公司净利润增速分别为23.06%/9.75%/15.31%,三年复合增速15.9%,同时预计未来三年扣非净利润复合增速可达到23.7%,因此我们坚定看好公司未来三年的成长性。横向比较,2017年预期公司对应PE 为25倍,低于行业平均,且公司作为稀缺的休闲景区标的(经营创新能力+地理位置)应享受一定溢价。纵向比较,公司估值水平已处于相对历史低位,安全边际较高。综上,维持“买入”评级。
风险提示:客流量增长不及预期;旅行社业务减亏幅度不明显;彩票经营权重新竞标等。