周度数据追踪:年内民间投资仍有一定支撑

周报要点:

2011-15年,与经济增速放缓相对应的是民间固定资产投资增速的下滑,但民间投资增速仍旧持续高于投资总额增速表现。然而进入2016年以来发生了一个新的变化,即民间投资增速开始加速放缓,甚至出现远低于投资总额增速表现,民间投资与固定资产投资增速的剪刀差开始反转。其实,去年5月份国务院常务会议就注意到了这个问题,当时是派出督察组对地方推进民间投资进行督察,要求尽快激发中国民间投资活力,这一举措后民间投资增速持续两个月单月负增长后,民间固定资产投资出现了转正回暖的态势,然而4月份的经济数据显示,民间固定资产投资增速再次放缓,从3月的同比增长8.6%下降到4月的5.3%,未来的民间投资将何去何从引起了市场的关注。

如果说2011年以来民间投资的持续放缓是与经济增速的表现相对应,表现为民间投资与总投资的同步放缓,那么2016年以来相对于总投资的加速放缓到底是为什么呢?我们认为主要源于以下几个方面的影响:一是盈利能力持续疲弱而实际利率高企拖累民间投资意愿。从民间投资的产业结构上看,相对于总投资而言,民间投资在水泥(93.5%)、钢铁(82.1%)以及有色(84.3%)等传统工业领域的占比较高,而交运(22.7%)、水电气(3.0%)和水利环保(22.7%)行业的占比略显不足。而解释2016年民间投资加速放缓的重点在于,2015-2016年民间投资占比较高的传统行业与交运等基建领域的盈利能力出现不同的走势,表现为钢铁等领域盈利能力持续向下的同时,水电气、交运以及水利大环保行业则ROE水平在2015、2016年出现企稳回升。同时,与此对应的是2015-2016年PPI再次加速下滑,从而抬升了企业的实际利率水平。

二是投资资金来源掣肘民间投资空间的同时,更抬升了民间投资的融资成本。通过固定资产投资资金来源和基建投资资金来源比较分析后,就可以发现固定资产投资与基建投资资金来源中最重要的部分就是所谓的自筹资金(既包括企业利润留存等内源性增长,也包括民间融资,金融机构表外融资等,两者均在60%以上),不同的是固定资产投资资金来源中自筹资金增速从2011年开始持续下滑,而2015-2016年加速恶化(2016年负增长-0.1%),而非民间资本占比较高的基建投资自筹资金增速则持续高位水平(20%)。而与此同时,与民间投资资金来源捉襟见肘相对应的是,民间融资成本的不断抬升,我们可以看到2015-2016年间温州民间融资成本上升明显。大致猜测,下文基建投资对民间投资可能产生挤出效应的判断是成立的。

三是政府投资对于私人投资的挤出效应,特别表现为2016年的财政宽松创新高。如果说2011年以来,民间投资与总投资表现出同步性的放缓,但是2016年民间投资的超跌确实受到了稳增长下,政府投资对于私人投资的挤出。我们从2016年的财政赤字来看,2016年我国的预算财政赤字率是3%,而实际的财政赤字率达3.8%,超预算赤字率0.8个百分点,创1978年改革开放以来的新高。对于基建等领域的政府投资,对民间投资产生一定的挤出效应。

那么,如何看待民间投资的放缓,2017年以来我们看到的民间投资与总投资增速差距的收窄是否能够持续,未来看民间投资具不具备上行的可能呢?我们认为考虑到资金脱虚入实,去产能加快下产业供需结构的改善以及政府投资对于民间投资的让渡等因素,民间投资上行空间还是比较大的,当然这也需要建立在国内外经济不会出现大幅滑落,从而导致总需求急剧下滑的情形。首先是我们一再强调的今年资金脱虚入实的可能性会上升,这将为民间投资的恢复提供一个良好的环境。全年来看,实际利率较去年回落明显,而ROE水平又有所回升,利好制造业的投资。另一方面金融监管不断强化下,金融杠杆得到一定的节制,而房地产泡沫也有所抑制。

其次是去产能进度有可能进一步超预期,供需结构比我们想象的要好。今年以来,全国退出钢铁和煤炭产能分别为3170万吨和6897万吨,已经完成年度任务的63%和46%,并且对列入年度去产能的煤矿要在11月底全部退出,而今年的去产能将会拓展到水泥、有色等领域,这对于传统领域占比较高的民间投资来说具有利好效应。

三是稳增长下财政力度的放缓,这也将意味着政府投资会对民间投资的挤出效应下降。2015-2016年财政结转结余过度的消耗,制约2017年预算财政赤字率扩大空间,预计实际赤字率比2016年要低,与此同时财政贴息范围收缩,国开行等准财政扩张力度下降。而从去年底的中央经济工作会议就指出财政赤字从投资职能中松绑,财政功能由政府投资转向服务供给侧改革、保民生兜底,这也就意味着基建等领域的政府投资会渐渐让渡于私人投资。