收入增速创新高。公司4QFY17收入386亿元(人民币·下同),同比增长60%,增速创上市后新高;尽管Non-GAAPEPS较一致预期低4%(受投资业务亏损、有效税率提升的拖累),我们看好公司未来长期增长,支撑点:1)核心电商的强劲增长持续;2)新兴业务(云+文娱)运营亏损有望改善;3)蚂蚁金服潜在上市机会对整体估值的提升。
核心电商:新零售助推中国零售板块劲增,国际业务受益于海外收购。4QFY17公司中国零售业务同比增长67%,远高于统计局公布的中国在线零售32%的同比增长。受“千人千面”及直播/短视频内容元素的加入,用户粘性(DAU/MAU)增长41%;伴随着MAU及使用时长的稳健增长,我们认为移动货币化率有望持续改善。4QFY17国际零售业务激增312%,主要受益于收购东南亚电商Lazada的巨大贡献。在国际化战略推动下,全球速卖通及Lazada平台海外活跃买家数高达8,300万,预计未来三年公司国际零售业务收入年均复合增速达43%,受益于内生增长(出境游的旺盛需求)及外延并购。此外,我们预计Lazada将在业务协同后逐渐减轻对直销业务的依赖性,平台亏损率有望逐渐改善。
云计算:强劲客户增长抵消部分降价效应,亏损收窄持续。4QFY17云计算收入同比增长达107%,已实现连续8个季度三位数的高速增长,受益于付费客户数量的激增(同比增长70%)。息税摊销前亏损率由4QFY16的-16%收窄至4QFY17的-8%。我们略微调低2018财年云计算收入增速,从105%下调至90%,以反映降价的稀释效应;虽然目前云计算重心依旧为扩大市场份额(而非盈亏平衡),我们依然维持亏损率持续收窄观点,受规模效应释放及ARPU提升驱动(较高价值的增值服务被更广泛使用)。
文娱:订阅服务+信息流广告发力,有望改善运营利润。4QFY17文娱板块收入同比激增234%,但息税摊销前亏损率由4QFY16的-17%扩大至4QFY17的-44%(受优酷土豆影响)。尽管短期在线视频领域依旧面临激烈竞争,但参考爱奇艺发展趋势,我们认为该板块亏损率有望持续收窄(受益于优酷付费会员收入占比的提升及UC浏览器等信息流广告的贡献)。预计2018财年文娱板块收入将增至210亿元。
上调目标价至US$146.2,维持「买入」评级。基于核心电商的超预期表现并结合未来新兴业务的亏损收窄预期,我们上调FY18/19E调整后净利润为0%/+4%。目标价由US$124.3上调至US$146.2,基于SoTP估值(集团估值US$133及投资组合US$13),对应2019财年25xPE。重申「买入」评级。