宏观周报:强监管谨防超调,无风险利率触顶

本周公布的宏观经济数据初露疲态:工业增加值、投资、消费增速均较上月有不同程度的走低,这显示了一季度以来的经济企稳复苏基础尚不牢固,我们对于年内经济前高后低的判断也已渐显端倪。诚然,4月份各项数据的回落并不一定会就此形成下行趋势,月度经济数据仍将存在反复,但资本市场情绪的转向无疑是更为迅速的,此前市场对于宏观经济的乐观情绪已经在显著降温。

金融强监管仍在继续。本周银监会公布了2017年立法工作计划,保监会出台新规加强人身保险公司销售管理工作,证监会则对某证券公司资管产品让渡管理职责的行为进行了严厉处罚。此外,央行联合六部委发布了《非居民金融账户涉税信息尽职调查管理办法》,将限制利用消极非金融机构跨境逃避税的做法。金融监管趋严仍在加速,并形成一行三会及各部委联合推进的态势。

强监管态势短期仍将继续影响市场,但我们认为需警惕金融监管可能对实体经济造成的负面影响,否则这将违背金融去杠杆引导资金“脱虚向实”的初衷。从当前的情况看,实体企业的融资已经受到了一定影响:银行间市场利率攀升带动债券市场利率上行,今年以来已有越来越多的企业取消或推迟了债券发行计划;而央行上周发布的2017年一季度金融机构人民币贷款平均利率,已经由去年四季度的5.27%升至5.53%,上升了26个bp,这意味着企业融资成本已有所抬升。

年初以来的经济企稳,叠加金融强监管与流动性偏紧的环境,致使无风险利率持续上行。上周10年期国债与国开债利率同时录得阶段性新高,前者与贷款基准利率的息差甚至低于2013年钱荒时期,后者则一度超过了贷款基准利率的水平。对于商业银行而言,国债与金融债的配置优势正在凸显,而这将抑制商业银行放贷的动力。在这样的情况下,央行上周超额完成了对本月到期MLF的续作,同时本周在公开市场上净投放资金1600亿,短期流动性供给意愿的上升即是出于对无风险利率过度高企的调整。

我们认为,未来推动无风险利率进一步上行的动力都将逐步减弱。一是在房地产与汽车两大需求走弱的情况下,宏观经济下行压力将再度凸显;二是我们测算的全年通胀水平都将处于低位,年内高点仅在2%附近;三是金融强监管势头不会扭转,但央行近两周的举动说明监管层不得不考虑金融去杠杆对于宏观经济的负面影响,若经济下行压力增大,金融监管的节奏有望更加缓和;四是特朗普政策的落地并不顺利,当前处于高位的美股与过于“平静”的VIX指数显示美股回调的可能性正在加大,短期看美国经济存在回落压力,因而美联储年内加息节奏亦不会过于激进。因此,我们判断当前10年期国债收益率已经处于阶段性顶部,利率债增配窗口已经开启。