星源材质:渐具全球影响力的锂电池隔膜王者

核心观点

产能瓶颈即将消除的锂电池隔膜王者

公司原从事锂电池隔膜的代理销售业务,2006到2007年通过与四川大学的联合研发突破了湿法、干法隔膜的制备技术,并于2008年建成第一条干法生产线、2009年开始对比亚迪等客户进行批量化供货。目前,公司共拥有7条干法生产线、1条湿法生产线,具备年产1.3亿平米干法隔膜、0.26亿平米湿法隔膜的能力,市场占有率稳居国内第一、全球前五。公司的客户资源极为优质,国内动力电池出货量前八名中的六家以及全球排名前四的LG化学均是公司的核心客户。今年年中,总产能1.3亿平方米的1条干法、2条湿法产线投产后,将解除困扰公司多年的产能不足问题。

在技术、路线和市场依赖度质疑声中稳步前行

市场对干法隔膜发展前景、公司的湿法实力、以及公司对动力电池市场的高依赖度多有质疑。我们认为,技术上,早在2006年公司就已掌握了湿法隔膜的制备技术,只是由于投资过大、回报期过长等原因暂时未做大规模的投入,目前公司的湿法隔膜出货量已升至国内第五位,位列湿法第一梯队;路线上,近年来湿法隔膜的渗透率有所提升,但干法隔膜具备安全性高、价格低廉等优势,在动力电池领域的地位仍十分稳固,由机械强度不足造成的厚、易撕裂、微短路等短板也已被公司克服,竞争力有所提升;市场依赖度上,虽然公司90%以上的收入来自于动力电池,但可享受动力电池和隔膜行业市场集中度的双提升,超越行业增速。

提升收得率、产能和涂覆比例,化解产品售价的下降

隔膜行业具有重资产、低周转、高风险的特性,目前50%到70%的毛利率水平是对上述特性做出的补偿,具备合理性和可持续性。未来,价格的下调是大势所趋,但公司通过收得率的提升、流延出膜速度和拉伸层数的增加以及产品厚度的降低,能够不断降低成本,保持毛利率的基本稳定。此外,公司还将通过涂覆等功能创新,增加产品的附加值,进一步消化产品价格的下降。

大客户模式下期间费用相对稳定,净利润率有望提升

公司的销售费用和管理费用以人员薪酬和研发支出为主。公司是大客户直销的模式,销售人员数量稳定,每年的销售费用也基本变化不大;管理费用随着员工数量的增加、人均薪酬的上调和研发投入的增大,将随销售收入一同增长;公司带息负债规模稳定在2.5亿元左右,财务费用基本零增长,随着IPO募投资金到位还有进一步下降的空间。因此,公司的期间费用率存在较大的下降空间,净利润率有望提升。

A股最纯正的隔膜标的,进入LG化学等国际一线动力电池厂商的供应链,渐具全球影响力 我们预计2017至2018年公司分别实现每股收益1.82元和2.38元,对应PE为44X和33X,维持“推荐”评级。