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绿叶制药:增长前景不变;维持买入评级

绿叶制药2016年业绩符合我们和市场的预期。我们相信公司的增长前景仍然良好。在新FDA药物推出之前,公司未来几年的利润主要来自现有的重点产品,特别是力扑素、贝希、血脂康、卡巴拉汀(预计占2017年收入约70%)。我们审视了我们的盈利预测, 维持目标价5.78港元(17倍2017年市盈率)及买入评级。

投资亮点

2016年业绩符合预期:净利润同比增长18%至人民币8.91亿元。如果撇除以下一次性项目:1) 主要涉及收购Acino的开支约人民币4,100万元;2)5700万元的一次性递延税项调整,那么经常性净利润为人民币8.69亿元,同比增长15%,略高于我们预期的人民币8.57亿元和市场共识预测的人民币8.6亿元。我们留意到,公司2016年的政府补贴(涉及研发)大增,达到人民币1.14 亿元(2015年为人民币6,200万元),但这部分受到毛利率低于预期所抵消,因为毛利率低的业务销售加快增长,这最终导致净利润略高于预期。在营运方面,我们留意到,力扑素(用于癌症,占2016年总收入约50%)在2016年下半年维持12.5%的同比增幅(上半年亦为12.5%), 符合我们预期。心血管业务收入(占总收入22%)在2016年下半年增长27%,对比上半年下降12%。而消化道和代谢业务(占2016年总收入19%)在下半年同比增长24%,对比2016上半年同比增长12%,均超出我们的预期。

力扑素继续录得低双位数增长:对于力扑素未来几年的增长,管理层持正面态度,他们认为力扑素的直接竞争对手-白蛋白紫杉醇仍需要时间才赶上,尤其力扑素现时在销售渠道和医生覆盖面都具有优势。我们认同这一看法,因为目前没有临床资料显示两种药物有很大的疗效差异。力扑素可能会被纳入医保谈判目录。然而,平均售价有机会下调,这将构成一个较大的风险。总体而言,我们仍然预计力扑素将在2017-2018年实现低双位数收入增长,同时预计紫杉醇将录得高单位数增长(据IMS统计,市场规模为人民币33亿元,而力扑素拥有约54%市场份额)。也就是说,我们基本上预期力扑素将继续取得市场份额,因为脂质体紫杉醇正取代传统的紫杉醇。

就贝希和血脂康给予正面指引:贝希/血脂康占总收入约8/4.6%(由中国银河国际证券研部估算)。由于公司将把更多销售重点放于三、四线医院,管理层指引2017年贝希/血脂康将实现30%/双位数增长,我们认为这对市场属于正面消息。

Acino的影响:自2016年12月起,Acino业绩开始并入绿叶制药的报表。我们仍然预期它有望实现约10%的同比增长,主要受助于卡巴拉汀(诺维司他Exelon在美国的第一种仿制药,用于阿尔茨海默病)。Acino每年的折旧及摊销费用约人民币9,200万元;我们预计其净利润率约20% (仍低于绿叶制药的原始业务),高于2016年的约17%。在此基础上,我们预计2017年海外业务将贡献净利润约人民币1.15亿元(占我们对2017年净利润预测的11%)。由于预计Exelon的另外两种仿制药在2018年推出市面,我们预计增长将逐渐放缓。

利培酮:主要用于精神分裂症,该药物正等待美国FDA的审批。管理层预期,将在2018年提交新药申请,并于2019年推出。

催化剂:以下因素将诱发我们进一步上调盈利预测:1)如果力扑素被纳入医保谈判目录,平均售价降幅低于预期; 2)现有产品增长快于预期;3)在预计未来几年净现金寸头超过人民币16 亿元和EBITDA超过人民币10亿元的情况下,公司或进行更多并购;4)推出新的FDA药物。





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