华晨汽车:增长势头良好,成本将呈下降趋势

2016 业绩符合预期。华晨汽车公布其2016 年全年业绩,营业收入和净利润分别为人民币51.25 亿元和36.82 亿元,均同比上升5.4%。华晨宝马的利润贡献为人民币39.98 亿元,同比增长4.5%。华晨宝马的营业收入为人民币955.04 亿元,同比增长3.6%,而2016 年销售量增长了8.0%。华晨宝马的利润率水平略有提高,净利润率上涨了7 个基点至8.37%。我们认为2016 年是华晨宝马的过渡年,因为它推出了3 系列和X1 的整修计划,并且其旗舰车型5 系列在其模型周期结束。

2017 年增长势头良好,产品结构不断变化。我们将华晨宝马2017 年销售量预测从344,000 辆提高至366,000 辆,意味着2017 年销量将同比增长18%, 原因是新车型销量超过我们的预期(3 系改款、X1 和2 系)。另一方面,我们预期5 系的销量将在2017 年出现下滑,因为新5 系列在2017 年第三季度推出之前可能会因清理旧5 系的存货而销量减缓。因此,我们认为华晨宝马的产品结构会产生一些变化,中大型车(3 系和5 系)的销售份额将从2016 年的78%降至2017 年的66%,而小型车销售的份额(X1、2 系、1 系)将从2016 年的22%上升到2017 年的34%。

新发动机厂是成本节约的主要贡献者。华晨宝马于2016 年启动了一个新的发动机工厂,主要生产2016 年后推出的新型发动机(新X1、1 系、2 系和即将推出的新5 系)。管理层评论说,由于新车型的销售贡献较低,2016 年的发动机厂的产能利用率较低。不过,我们相信随着产能利用率的上升,新工厂将在2016 年以后的成本节约中发挥更大的作用。此外,较低的研发和资本支出成本,以及前驱车型的平台共享将支持华晨宝马的利润率不断改善。总体来说,我们认为这几方面因素带来的成本的节省会超过产品组合变化而带来对利润率的影响,因此华晨宝马的利润率水平也会持续改善。

维持买入评级。我们将2017、2018 年的每股盈利预测从人民币0.98 元、1.05 元调整至人民币0.97 元和1.24 元,估计2019 年的每股收益为人民币1.34 元。我们的新目标价是基于13 倍2017 年市盈率和11 倍2018 年市盈率,并采用算法平均法计算出来的。我们将华晨汽车的新目标价设定为14.8 港元,代表着有15.5%的升幅。我们维持华晨汽车的买入评级。