首席宏评系列(第1期):长期性停滞格局仍将延续

平安观点:

2008年金融危机的爆发显著改变了全球的增长格局,这一状况被称为“长期性停滞”。产生长期性停滞的两种主流解释:一是金融危机的爆发使得驱动全球经济增长的两大引擎——全球化与金融深化发生了停滞甚至逆转,而新动力尚未形成;二是危机的爆发重创了全球投资,使得全球储蓄高于全球投资,在实际利率已无法深度下调的情况下,这种状况短期难以改变。

我们认为,2017年发达经济体当中,除美国经济较为乐观之外,欧洲经济将面临政治选举不确定性的挑战,日本经济则可能受到强劲日元的冲击和政策空间缩窄的挑战,加拿大经济将受制于能源价格涨势趋弱;而新兴市场和发展中经济体中,资源出口国的经济将受到大宗商品价格由反弹转为盘整的影响,贸易战的威胁和美元的走强也将对其造成负面冲击。总之,由于发达经济体、新兴市场与发展中经济体的经济增长都可能在2017年遭遇逆风,因此2017年的全球经济增速难以显著提高。我们判断,2017年全球经济增速可能比2016年略高,约为3.3-3.4%,但很难超过3.5%。长期性停滞的阴霾将依然笼罩在暗流涌动的全球经济头上。

根据IMF最新版世界经济展望的数据,2016年全球经济增速约为3.1%,低于2015年的3.2%。

事实上,全球经济增速自2011年以来不断下滑,由2010年的5.4%下滑至2016年的3.1%。

2011年至2016年这六年间全球经济的平均增速仅为3.5%,进低于全球危机爆发前2002年至2007年期间高达4.8%的平均增速。全球危机的爆发似乎显著改变了全球的增长格局,这一状况被美国经济学家劳伦斯·萨默斯称之为长期性停滞(PersistentStagnation)。

长期性停滞为何会产生?目前有两种主流解释。第一种解释是,在过去几十年驱动全球经济增长的两擎动力消减,新的技术革命尚未到来,全球经济处于增长换挡的尴尬阶段。第二种解释是,全球金融危机的爆发重创了全球投资,使得当前全球储蓄进高于全球投资。而要让全球储蓄与全球投资重新平衡,需要全球实际利率降到显著为负的水平。然而,实际利率下行一方面受到名义利率零下限(尽管近期出现了名义利率为负的新情况)的约束,另一方面也受制于当前全球通胀率持续低迷的掣肘。既然实际利率无法深度向下调整,全球储蓄可能长期高于全球投资,进而使得全球增长显著低迷。

2016年,发达国家总体经济增速由2015年的2.1%下降至1.6%。其中美国、欧元区、日本与英国2016年的经济增速均比2015年有所下降,法国经济增速持平,德国、意大利、加拿大2016年的经济增速则比2015年小幅上升。目前来看,除2017年美国经济增速较为乐观之外(IMF目前的预测为2.3%),其他经济体在2017年的增长态势都不容乐观。例如,欧元区、德国、法国、意大利的经济增长将会面临国内政治选举不确定性的挑战,其中又以法国大引擎——全球化与金融深化,在美国次贷危机爆发之后发生了停滞甚至逆转。旧的增长引与意大利尤甚。日本经济增长可能受到2016年日元表现过于强劲的冲击,而且日本政府刺激经济增长的空间已经越来越窄。加拿大2016年的经济复苏在很大程度上归因于能源价格上涨,但2017年能源价格似乎很难持续2016年的小阳昡。

2016年,新兴市场与发展中经济体的总体经济增速与2015年持平,均为4.1%。然而,其内部的增长结构则发生了重要变化。其中,中国、印度、中东欧、拉美与加勒比等经济体2016年的增速与2015年比均有所下降,但俄罗斯、巴西、中东北非等经济体的经济增速却在2016年出现了反弹,其中俄罗斯尤为显著(由2015年的-3.7%上升至2016年的-0.6%)。不难看出,2016年经济增速反弹的国家多为资源出口国,其经济回暖在很大程度上取决于2016年全球大宗商品价格的反弹。换言之,2017年这些国家经济反弹的可持续性,也会取决于大宗商品价格的后市走向。

我们认为,2017年全球大宗商品价格更可能在当前水平上持续盘整,而难以延续2016年的显著上涨态势。主要原因包括:第一,从需求来看,全球大宗商品价格上升与中国国内周期性行业(例如房地产、汽车)上升以及供给侧改革展开密切相关,而随着周期性行业在2017年的回落,以及供给侧改革风格的转变(淡化行政指令、强化市场力量),来自中国方面的拉动力量可能显著减弱;第二,从计价货币来看,由于2017年美联储加息节奏可能加快,美元指数有望总体保持强势,而这将会打压大宗商品价格;第三,从估值水平来看,全球大宗商品在经历了2012年至2015年的持续下跌后,确实形成了价值洼地。而在经历了2016年的普遍上涨之后,大宗商品市场的价值洼地已经基本上被填平。

除了大宗商品价格可能由上升转为盘整之外,新兴市场与发展中经济体的增长前景还将受到以下两种因素的制约。其一,一旦特朗普政府悍然发动贸易战,这将会加剧全球贸易冲突,从而影响到新兴市场与发展中经济体的出口增长。换言之,贸易战可能切断增长较快的美国经济对于全球经济的外溢效应,甚至产生负外部性;其二,一旦今年欧洲大选发生重大的黑天鹅(例如勒庞上台或五星政党上台),全球金融市场的动荡程度将会加剧。这不但会推高美元等避险资产的价格,而且会使得新兴市场与发展中经济体面临短期资本加剧外流与本币贬值压力恶化的冲击。部分基本面脆弱的经济体甚至不能排除爆发金融危机的风险。

毕竟,从国际金融危机似乎每十年爆发一次的拇指法则来看,2017年可能是很不太平的一年。

综上所述,由于发达经济体、新兴市场与发展中经济体的经济增长都可能在2017年遭遇逆风,因此2017年的全球经济增速难以显著提高。我们的判断是,2017年的全球经济增速可能比2016年略高一点,约为3.3-3.4%,但很难超过3.5%。长期性停滞的阴霾,将依然笼罩在暗流涌动的全球经济头上。