宏观经济:中美利率如何联动?

今年流动性或面临“内忧外患”。尽管我国资本账户相对封闭,但2007年以来中美市场利率(如国债收益率)亦步亦趋。美国加息步伐加快,缩表也可能提上日程,在国内去金融泡沫尚未完结而“类滞胀”存在的情况下,这意味着国内流动性或面临“内忧外患”。那么,中美债市如何联动?美国国债收益率会飞多高?中国国债收益率会跟随美债上行还是无动于衷呢?

美国债市通过实体渠道影响中国债市的程度较以前相对有所减弱。影响债券收益率的主要因素包括经济基本面、流动性、及市场预期,而对应的利率联动的三个渠道是实体经济渠道、金融渠道和市场情绪。从贸易方面看, 美国增长对中国出口的拉动在减弱,一方面随着美国制造业回流,金融危机后美国居民进口依赖度停滞不前,另一方面以房地产为代表的非贸易品价格上升速度快于贸易品价格,导致内部实际汇率升值,削弱出口竞争力。但从通胀方面看,大宗价格共振、汇率传导、以及全球价值链的扩展导致中美通胀联动比较明显,这仍是中美债市联动的重要原因。

金融开放大趋势未改,中美债市通过金融渠道联动的程度较以前有所增强。企业与银行举借外债逐步增加,这会通过影响国内流动性导致中美债市联动。离岸与在岸人民币套汇套利,也影响国内流动性,从而带动中美利率联动。我国外储中美债占比较高,不管是为了投资收益还是干预汇率而买卖美债,也会导致中美国债收益联动。此外,市场情绪推波助澜,可以在不通过跨境资产流动的情况下影响资产价格。汇率预期变化和中美利差相关性上升就是金融渠道联动重要性上升的佐证。

美债收益上行不可避免,虽然我国经济仍有下行压力,但在“类滞胀”环境下,叠加中美债市联动,我国债市收益亦面临上行压力。基准情形下,美国经济稳步复苏,川普刺激政策下半年陆续出台,联储还会加息两次,美国10年期国债收益率年底或近3.0%。风险情形下,如果全球和美国增长动能更强,再叠加美联储或讨论缩表计划,美国10年期国债收益率年底或近3.4%。我国经济稳中偏弱,加上人民币贬值预期会增加资本外流压力,中美债市利差或收窄,但由于通胀下半年或见底反弹,中国债市仍然可能对美国维持正向利差,10年期国债收益或达3.6%,而风险情形下,或达3.9%左右。