宏观杂评:一场“经济好、货币紧通胀起”的八百米赛程

当前影响市场的主导逻辑就像一场“经济向好、货币收紧、通货膨胀”三者的竞赛。赛程中阶段领跑次序的变化造成大类资产相对收益率的变动。一季度的组合是“经济好>货币紧>通胀起”,本报告主要探讨二季度将发生怎样的变化一、二季度经济向好动能衰减,核心看两大裂口。去年下半年以来,市场很重要的支撑力量是经济小周期向上的力度和持续性不断超预期。这一波经济小周期向上的性质更多表现为货币扩张后通货膨胀所带来的增长效应,产生的基础和条件在于价格的快速、相对变动。从支撑力量上来看有三个,一是房地产小周期,二是价格效应,三是主动补库存(一)杀鸡取卵,还是休养生息,二季度房地产小周期存不确定性。2015年下半年以来的居民加杠杆迅速而猛烈。2016年个人房贷占到了新增贷款的45%,杠杆率大概在47%,理论上的极限是70%左右。现在居民的杠杆率还有一些空间,但已剩不多,关键是如何用,何时用掉的问题。从以往“认房又认贷”的调控经验来看,倾向性地认为此轮调控能在一定程度上抑制二三季度房地产价格的上涨,房地产投资对经济的支撑力量减弱(二)价格效应二季度核心看两裂口,PPI-CPI与PPI-PPIRM。自2016年11月份,PPIRM增速超过PPI,且增速差持续扩大。当前CPI-看PPI向CPI非食品传导,二看食品价格月度波动,三看技术因素。二季度,PPI见顶回落可能性在加大,另一方面,推高CPI的因素在增加,这导致PPI-CPI裂口二季度逐步缩小。

价格相对变动变缓、变小会削弱通货膨胀的增长效应(三)主动补库存二季度延续,但无法成为自变量二、二季度通胀对货币政策仍构不成明显约束。房价作为资产价格其上涨会推高通胀的中长期预期。房价不跌,通胀难大起j房价小跌,通胀小起j房价大跌,通胀大起。汇率对通胀的影响,体现为货币对内和对外标价的统一。汇率贬值阶段到底后,CPI方有持续走高风险。因此,今年CPI走高更多体现为月份、季度变化。当前汇率、房价、物价的关系,核心体现为汇率和通胀的关系三、二季度货币政策趋紧压力仍然主要来自外部。(1)美联储超鹰因素集中于缩表进程预期管理; (2)关注ECB宽松淡出的边际影响。根据IIF的研究力度大概是美联储的43%左右。另外,ECB淡出会增加人民币对一篮子货币贬值压力。二者整体上会强化央行货币政策的收紧趋向综上,二季度可能还是“经济好>货币紧>通胀起”的次序,但彼此间的距离发生边际变化。“经济向好”动能衰减,“货币收紧”强化,“通货膨胀”略走高(结构体现为两大裂口的变动),在这样一种形态下,市场可能还是震荡。要提防组合变为货币紧>经济好>通胀起(差),甚至是货币紧>通胀起>经济好(更差)风险提示:欧洲央行议息会议;法国、德国政治选举