瀚蓝环境动态研究:低估值的环境服务公司,固废提供业绩新增长点

业务由地方走向全国,兼具业绩弹性与现金流优势。公司原为广东省佛山市南海区水务、燃气等公用事业的运营商,2006年进入固废业务。2014年通过对创冠环保(中国)有限公司(以下简称“创冠中国”)的收购,业务开始走向全国。2016年实现营业收入36.9亿元,同比增长9.93%,归母净利润5.09亿元,同比增长26.23%;固废处理业务收入占比达36%,净利润贡献接近50%,提供业绩弹性。公司运营的水务、燃气、固废业务均具有一定的区域垄断性,现金流情况良好,销售现金比率基本保持在100%以上。

固废业务渐成公司业务核心。通过收购并扩建南海绿电再生能源有限公司以及收购创冠中国,公司获得垃圾焚烧发电总产能达到1.8万吨/日,跻身行业前列。此外,污泥处理与餐厨垃圾处理规模分别达到1350吨/日和1150吨/日,项目储备充足。同时,公司积极进入危废处理领域,与德国瑞曼迪斯工业服务国际有限公司(以下简称“瑞曼迪斯”)签订《合资经营协议》,在佛山市投资建设佛山绿色工业服务中心,预计年处理危废量约9.8万吨/年;并与湖北凯成环保科技有限公司签订收购框架协议,拟以不超过1.3亿元人民币收购其子公司70%的股权,进而获得湖北省黄石市22万吨/年的危废处理项目,预计2017-2019年扣非净利润将可达2000万元、3500万元和5000万元。若最终收购成功,公司危废年处理量将超过30万吨,跻身行业前列。

水务与燃气提供稳定现金流。截至2016年,公司自来水供应能力136万立方米/日,污水处理能力56.3万吨/日。公司供水业务已覆盖全部南海区范围,服务人口300万人。受益于樵南水务并表及水价上调,2016年供水营收同比增长13.03%;污水处理业务则受制于来水不足、产能利用率不高、以及增值税调整等因素,收入及毛利率连续两年下降。通过增资瀚泓公司,有望将南海区污水收集管网的运营管理权纳入公司,增强污水供应能力,缓解产能不足。

公司自2011年起开始布局燃气业务,对佛山市南海燃气发展有限公司(以下简称“燃气发展”)的控股比例达到70%,毛利率及净利率因购销气价调整不同步而呈现逐年上升的态势,为公司稳健经营提供保障。通过收购江西瀚蓝能源有限公司70%股权,获得江西省樟树市CNG母站,以及11个镇街的燃气特许经营协议及从事燃气经营的相关许可证照及气源协议,预计年净利润可达2000万元以上。

燃气资产有注入预期,发行债券凸显竞争力。燃气发展另一股东南海城投承诺在2017 年12 月24 日前将剩余30%的燃气发展股权注入上市公司,公司在今年获资产注入的确定性较大。目前公司已完成2016 年第一期公司债券发行,债券评级AA+级,发行主体信用AA+级,充分体现公司优质的经营能力与财务状况;发行总额为人民币10 亿元,票面利率为3.05%,远低于信贷利率,为公司提供充足的资金支持,并可大幅降低公司财务成本。

首次覆盖给予“增持”评级:我们看好公司燃气与水务提供稳定现金流、固废危废提供业绩增长点的环境综合服务经营模式,预计2017-2019年EPS分别为0.8、1.1、1.6元,对应当前股价PE为18.12、13.18、9.10倍,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示:固废处理行业竞争加剧风险;项目推进进度不达预期风险;环保不达标准风险;水及燃气价格波动风险;负债增加风险;资产注入和股权收购进程的不确定性风险。