港华燃气:销量增长恢复,但估值重估为时尚早

我们认为港华燃气商用和工业天然气销售在未来两年将以两位数增长,主要得益于煤改气以及工业活跃度上升。然而,由于经营利润率下降,2016-18年核心净利润年化增长率将仅为9.5%。维持持有评级。新的目标价为4.70港币,已将售气量增长和利润率下降等各种预期考虑在内。目前估值较为合理,对应0.9倍2017年预测市净率,净资产收益率为8%。

支撑评级的要点

促进燃气销量增长。由于为工业客户提供价格折扣且受益于政府推进煤改气政策的实施,2016年下半年公司的工业燃气销量同比及环比皆大幅上升20%。管理层表明此增长势头将在今年延续,2017年第一季度预计会有12%的同比增长,全年增长率预计也在双位数。我们将2017/18年销售收入预测上调4.4%/5.4%至12%/11%。这比同业平均水平15%稍低。

利润增长将低于销量增长。尽管我们已上调销量增长预测,我们将2017/18年核心净利润预测下调5%/1%,因为:1)下调了单位毛利预测,因为2016年燃气的单位运营利润以人民币计量下跌了5%;2)联营及合营公司利润增长低于预期;3)财务成本增高,公司将人民币负债由2015年的25%提高到2016年的61%,以减小汇兑风险。

评级面临的主要风险

燃气销售单位利润率高于/低于预期。

销售增长高于/低于预期,尤其是工业客户。

估值

自宣布2016年业绩以来,公司股价下跌2.4%,但目前仍然不是好的买入时点。我们维持持有评级,尽管公司自2016年下半年以来工业燃气销量获得改善,但盈利水平依然承压,目前0.9倍2017年预测市净率的估值已经充分反映了8%的净资产回报率。

基于现金流折现的目标价为4.7港币,对应11倍2017年核心市盈率以及0.9倍2017年预测市净率。目前公司估值相较其他港股同业平均值折让60%,比历史均值低。考虑到公司盈利能力较低,且新项目开发缓慢,我们认为公司股价应低于同业。