敏华控股:收入维持增长,业绩具有弹性

公司披露2016年公历年收入:截至16年12月31日,公司2016年公历年实现总收入73.90亿港元,较2015年公历年同比增长约2.5%,基本符合预期。其中,16/17上半财年(16.03-16.09)由于美国区业务承压,公司整体实现收入35.93亿港元,同比下降2.47%,预计16年四季度美国区收入环比已经改善。

内销收入高速增长,外销收入环比向好:16/17上半财年,公司内销收入同比增长29.25%,外销收入同比下降16.3%,内销增长是2016公历年收入增长的主要驱动力。分地区来看:(1)中国:依赖于高质量同店增长的方式,16/17上半财年收入同比增长29.25%至15.3亿港元。16Q4至17Q1,在优化经销商管理制度的基础上收入维持高速增长,预计16/17财年收入同比增长约30%;(2)美国:由于零售环境恶化且沙发ODM企业之间进行价格战,16/17上半财年收入同比下滑17.71%至17.2亿港元,导致2016公历年度公司美国市场的收入占比同比下降7.9个百分点至44.6%。16Q4至17Q1,随着公司下调敏感产品售价2%-3%且对销售团队进行扩张,美国收入同比已经企稳,预计16/17财年收入同比下滑约10%;(3)欧洲及其他地区:16/17上半财年公司欧洲区、其他地区的收入同比分别下滑8.77%、8.49%。16Q4至17Q1欧洲及其他地区的收入下滑企稳,预计同比下滑均在5%上下。

新品类贡献收入增长,单店水平优于同行,内销增长具可持续性:公司国内销售在巩固优势产品功能沙发(收入占比约80%)的基础上,积极开拓普通沙发(都市系列收入占比约10%)、床垫(收入占比约5%)、配套桌椅(收入占比约5%)等新品,目前普通沙发、床垫等新品同比均实现50%以上的收入增长。此外,公司经销渠道的管理能力突出,16/17财年同店增长贡献内销收入增长约18%,加盟商单店年收入约200万元,大幅优于同行。目前公司约有加盟门店1700家、自营门店100家,年净开店目标在200家左右。预计公司17/18财年内销收入仍将保持25%-30%的高增长。

毛利率维持高位,三费率控制良好,业绩具有弹性:盈利能力方面,公司16/17上半财年毛利率达到42.68%,三费率下降至18.77%,净利率为24.21%,达到历史新高。16Q4至17Q1,由于公司下调美国区产品售价,预计综合毛利率将下滑1%-2%,但三费率仍将维持在18%-19%的较低水平,对应净利率约为22%上下(15/16财年净利率为18.15%),公司16/17财年的利润增长具有弹性。

维持对公司推荐评级:公司管理能力优异,渠道扩张稳健,目前内销增长势头良好,外销收入跌势也已企稳。预计公司16/17财年、17/18财年的净利润将同比增长27%、18%,分别达到16.8亿港元、19.8亿港元,对应公司目前的PE约为13x、11x,相对自身处于较低水平(公司历史估值为10-20x)。此外,公司现金流水平稳定,分红率在60%以上,股息率在5%以上,属于典型“低估值+高分红”的稳健品种,给予“推荐”评级。

风险提示:原材料成本大幅上涨,沙发销售不及预期等。