宏观经济:补库存后劲何在?这次果然不同

新一轮补库存周期已然开启。去年3月以来,工业企业主营业务收入增速由降转升,下半年库存增速企稳回升。鉴于此,有观点认为经济复苏就在眼前。那么,本轮补库存到底有多强劲?驱动力是什么?逻辑何在?对市场有何含义?

补库存逻辑不同,后劲有异,市场多数只从需求端看库存周期,而忽视了供应端的影响。补库存一般以需求驱动为主,这种情况下,下游先感受到需求改善,会先行补库,而后再传导至中游和上游。如果需求十分强劲,甚至可能上、中、下游同时补库存。过去20年中国经历了四轮库存周期,其中2002年和2009年补库存动力尤其显著。这两轮补库存的共同特点都是需求端驱动,对应产能扩张,补库存力度强劲,持续时间长(6年和2年),上、中、下游所有行业全面补库存。

但当前我国经济需求稳中偏弱,补库存主要由供应端驱动,而不是需求驱动。高房价挤压其他行业,环境污染压制生产,以及供给侧改革压缩某些行业供应,导致我国今年出现短期供应不足现象。供应不足的行业(主要是上游)存在补库存动机,加上其价格上涨,增加生产商补库存动力,由于供给制约,想补未必能大补。因此,本轮库存更多是上游因供给短缺而先补,而后向中游传导,最后或传导至下游。但由于需求总体偏弱,中下游补库存动力不强,补库存更多是结构性而非全局性,后劲不足。

上、中、下游补库存状态可谓红、黄、绿。上游采掘业补库存周期开启,春天已至。中游总体销售改善程度逊于上游,库存略有改善。下游销售基本无好转,与上游对比鲜明,部分行业库存改善原因特殊(政策刺激,如汽车;消费升级,如文娱和白酒;环境制约,如造纸),并非经济周期性改善所致。与2002和2009年相比,本轮库存周期启动半年后,果然是下游最弱,上游最强。但即使是表现较好的上游,与2002和2009年补库存相比,仍然大幅落后。

弱需求制约补库存后劲,或与98年力度相若。98年受亚洲金融危机和国企下岗潮冲击,财政刺激需求弱势复苏,2000年开启补库存。但政府债务大增,民企投资停滞,美国IT泡沫破灭和911冲击我国出口,需求再度下滑,补库存仅1年便夭折。本轮补库存同样面临弱需求,幅度或较弱,持续或较短。这种情况下,市场表现也会有较大分歧,上游股市或继续胜过大市,但下游总体起色不大,结构分化。