食品饮料行业研究周报:批价回调担忧小幅拖累白酒板块近期走势,历史经验看元宵节前批价大概率总体保持稳定

2月模拟组合:贵州茅台(30%)、伊力特(30%)、天润乳业(20%)、克明面业(20%)。国金食品饮料1月模拟组合回报+0.6%,跑输中信食品饮料指数的+0.79%和沪深300指数的+1.64%。

中信白酒指数近五个交易日累计下跌1.53%,前期涨幅较多的一、二线品种跌幅相对显著。由于春节因素,本次周报之前两周中累计共五个交易日,我们将其算作整周行情。这五个交易日跨越春节节点前后,但均呈现小幅小跌态势,我们认为这主要是由于春节前一线白酒批价跳涨较多、而市场担心春节后批价回调较多而给白酒板块带来的负面情绪影响所致。就历史经验来看,由于物流停发以及需求断档等因素影响,一线白酒批价在春节前一周至元宵节这接近三周的时间里总体上基本处于稳定状态。下周刚巧是元宵节前一周,我们认为下周来自批价方面的负面消息并不会对市场造成太大压力,因此判断对白酒板块负面情绪冲击有限。

总结猴年批价走势:茅台是最大赢家、批价走势一路超市场预期,五粮液实现真正顺价、具备里程碑式意义。总结来看,飞天茅台一批价自16年Q1的830元至春节前高点站上1200元,近一年来批价上涨超350元,渠道结束三年亏损而重新进入丰厚回报期,批价复苏态势一路超市场预期从而推动股价屡创历史新高;而得益于五粮液政策组合拳频发及茅台批价带动,近一年来普五批价上涨120-150元至春节前的750-780元。尽管目前五粮液渠道利润仍远弱于茅台,但渠道利润向好恢复对五粮液仍意义重大。

市场目前较为担心年后批价是否会出现大幅回调而导致股价下跌,我们的观点是:前期飞天茅台批价涨幅相对较多,而同时由于五粮液批价被茅台拉大到约400元差距,加之经销商17年拿货成本提升及公司控量表态,因此相较而言我们认为春节后淡季普五批价回调压力相较茅台要小。但考虑到厂商发货节奏控制的主动权仍然在手,我们对春节后淡季的批价回调幅度并不悲观:预计节后茅台批价回调幅度在50-100元、有望在1100元附近企稳;预计五粮液批价回调幅度在30-50元、有望在740-750元附近企稳。

核心推荐品种--伊力特自独家底部推荐以来已累计上涨超13%、超越同期白酒板块约9个百分点,估值有底、变革在即的推荐逻辑正被市场逐渐接受,预计春节后改革实质动作将有望正式落地。自16年12月28日开始推荐,期间伊力特累计涨幅超13%,跑赢同期白酒指数约9个百分点。目前公司正在筹备全国运营中心,计划由公司控股、拟邀请经销商参股,我们认为这反映公司求变思路下、抓住本轮白酒复苏机会的疆外扩张意图。新任董事长陈总改革意愿强烈,对公司面临问题认识清晰,我们认为公司17年必走改革之路,参考同伊力特销售体制类似的西凤酒改革路径,预计公司在疆外试水直销是大概率事件。预计16年收入/利润端同比15年都是微增局面,这将为17年营造一个低基数、弹性更大的希望之年。预计16-17年收入16.63亿元/18.49亿元,EPS分别为0.65元/0.84元,目前股价对应PE25X/19X。和12年、16年两轮白酒行情末期伊力特领涨所不同的是,本次伊力特领涨并未伴随白酒指数见顶显著回落,因此我们认为此次并非简单补涨行情,而来自于公司改革逻辑正逐步被市场接受。因此我们认为未来营销改革举措的每一次落地都将成为股价显性催化剂。预计全国营销中心筹建事项落地将成为伊力特改革事项落地的第一步,有望在今年一季度内兑现。

食品板块方面,推荐排序为天润乳业、克明面业、恒顺醋业。天润乳业(估值已明显降至合理水平,17年50%左右利润高增长仍有望持续);克明面业(16年大概率完成股权激励业绩目标;前期公告控股股东设立并购基金,外延有较强预期;定增股东已于本月解禁,考虑到资金成本目前定增股东浮盈仅5%左右应处于略亏局面,预计减持压力有限;公司推行员工持股计划,消除前期减持不良影响,恢复市场信心);恒顺醋业(目前股价仅高于高管持股成本约10%,预计17年公司利润端将出现显著改善)。

天润乳业春节旺季产销两旺有望打消市场担忧,市值已跌至合理估值下限毋需担忧。2016年公司经营面实现跨越式发展,综合16年出货量预计上看10万吨,收入增速约50%。公司极其看重17年疆外拓展重要性,在疆内基数较大情况下(预计16年疆内出货约8.6万吨),疆外将承担17年公司增长重任。因此我们判断明年公司将在人员、新品、物料、促销等多方面倾斜于疆外,同时大概率在华东、广东两大核心市场之外开辟新的增长点,预计17年疆外仍有望实现收入翻倍增长。今年1月份是疆内销售旺季,我们预计公司月内单日出货量同比增速有望上看50%,预计17年全年收入/利润端仍有望维持40%/55%增长,高速增长态势仍有望持续。我们始终认为50-60亿元是天润乳业短期合理市值区间,在股价接近合理价值区间下限时仍可积极买入。

克明面业股价跌破定增股东成本线,预计短期来自定增股东减持压力不大。受前期大股东减持及市场对定增股东减持担忧影响,克明面业目前股价跌破定增股东成本线(考虑资金成本,预计定增方成本在15.50-15.70元区间),因此我们认为虽然此次解禁规模很大(占总股本23.74%),但预计短期内小非减持动力不大,股价继续下跌空间有限。此外,公司前期公告拟成立规模约3.5亿元的员工持股计划(实际控制人陈氏家族约占计划增持资金及股份的78%),我们认为此举将有望逐渐恢复市场信心,同时考虑到公司未来的并购预期(大股东与深圳前海梧桐成立并购产业基金),我们给予“买入”评级。