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西王食品:并购加拿大健康食品龙头,维持买入评级!仍有70%空间!

来源:申万宏源 作者:赵金厚,宫衍海 2016-10-11 00:00:00
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投资要点:

公司公告定增预案并计划10 月11 日开市起复牌。本次非公开发行拟募集资金不超过16.7亿元,全部用于联合收购加拿大健康食品公司Kerr Investment Holding Corp.80%股权。

交易预案细节:初期持有60%股份,后三年继续增持。西王食品拟联合春华资本共同收购交易对方Oak Trust 等投资机构持有的Kerr Investment Holding Corp.合计为 Kerr 80%的股权。7 月22 日与9 月12 日,公司与春华资本分别签署《投资协议》与《投资协议第一修正案》,共同设立境内合资公司西王食品(青岛)有限 公司,其中公司持股 75%,春华资本持股 25%。西王青岛在加拿大设立全资子公司 【 加拿大SPV1】,后者设立全资子公司【加拿大 SPV2】。由【加拿大SPV2】收购标的公司Kerr80%的股权。标的公司首期 80%股权收购完成后,上市公司将通过境内外子公司合计持有Kerr60%的股权,春华资本将间接持有 Kerr 20% 的股权。本次交易标的公司100%股权的基础交易价格为7.30 亿美元(折合人民币约为48.75 亿元),相当于对应15 年PE 15X,预计相当于16 年PE10-11X,本次交易中标的公司首期80%股权收购价格相当于5.84 亿美元,折合人民币约39 亿元。募集资金16.7 亿元将全部用于并购标的资产,差额部分以自有资金及其他形式筹集。同时,与交易方签署的《股权购买协议》约定了上市公司将在标的公司首期 80%股权完成后三年内向卖方收购Kerr 的剩余20%股权(节奏:25%+25%+50%)。

标的资产介绍:加拿大领先的保健食品公司,产品种类全,业绩增速快!Kerr 公司位于加拿大安大略省,是全球最大的专注于研发和销售运动营养和体重管理健康食品的公司之一,拥有Hydroxycut 等4 个品牌的体重管理产品和 MuscleTech 等7 个品牌的运动营养产品的全球知名企业,其中以MuscleTech、Six Star 、Hydroxycut、Purely Inspired4 个品牌知名度最高,占收入的95% 。标的公司目前拥有近350 名员工,并且拥有超过60 项专利。

其销售团队在加拿大、美国以及澳大利亚拥有超过70 名员工。标的公司的主要销售区域以美国、加拿大等为主,并覆盖世界其他市场,其产品已入驻亚马逊、GNC、沃尔玛、沃尔格林、山姆会员店等零售商体系。在国内淘宝天猫直营店销售火爆,明星产品销量可达到上千/万件每月。从财务数据看,截至2016 年5 月末,标的公司总资产11.4 亿元,2014 年度、2015 年度及 2016 年 1-5 月,Kerr 营业收入分别为24.2 亿元、25.6 亿元和12.85亿元,复合增速在6%左右。为满足不 同用户的需要,Kerr 持续开发新产品以丰富其产品线(子品牌)种类,并不断增加促销和推广,同时致力于拓展国际渠道和电商客户开发,上述财务期间,标的公司净利润分别为2.16 亿元、3.19 亿元和1.66 亿元,15 年利润较14 年增长达到46%。得益于渠道费用压缩和高毛利产品比重提升,标的公司盈利能力整体呈现趋好态势。未来在保证目前战略和经营情况 不变的情况下,标的公司未来业绩的持续性增长可期。

优势互补,合力开发中国市场,打开西王食品成长天花板。申万农业分析,本次交易为公司实现“塑造中国健康食品第一品牌”发展战略的重要举措。公司在2015 年报中即确立了品牌建设三步走的长期发展战略:第一步是成为中国玉米油第一品牌,第二步是打造中国高端食用油第一品牌,第三步是塑造中国健康食品第一品牌。在公司品牌玉米油市场占有率稳居前三,橄榄油、葵花籽油新品不断上市的情况下,健康食品板块的布局也应该呼之欲出。本次非公开发行完成后,西王食品将增加运动营养与体重管理健康食品业务,进一步完 善在健康食品领域的布局;同时 Kerr 拥有的国际化品牌、技术和经验,有助于公司现有业务的国际化进程,公司将推动 Kerr 优质产品进入中国市场。上市公司正积极调整并重新组建国内销售网络及团队,加快标的公司业务在中国市场的推广,进一步提升上市公司与标的公司收入及盈利水平。其次,西王食品此前市值增长的掣肘在于玉米油小品种市场空间有限,且竞争激烈,即便国内所有深加工玉米都压榨玉米油的情况下,公司占据50%市场份额,也只能对应90 多亿元收入(然而已是极值)导致公司估值一直低于同类增速的食品公司。然而随着人民生活水平提高和健康意识增强,以增肌和减肥为目的的功能性健康食品在中国发展前景广阔,将帮助公司打开业绩增长和市值空间。

投资建议:主业有支撑,并购标的无论如何都是超预期,维持买入评级。西王食品是农业上市公司中从大宗农副产品(如:散油)生产商转型为品牌食品供应商(如:小包装玉米油)最成功的企业(没有之一),近2 年来,公司小包装玉米油销量增速稳定,盈利能力稳中有升带来市值安全边际(停牌前17 年PE 25X),收购标的资产由于海外估值低(16 年业绩对应PE预计10X 左右),进一步增厚安全边际。未来2 年,Kerr 公司中国业务放量是看点,从零起步,无论如何都是超预期(因为开始时没有预期)。我们假定Kerr 公司业绩17 年开始并表,中性假设下预计公司16-18 年净利润分别为:2.1/5.01/6.78亿元(业绩上修,因考虑并购资产业绩贡献,原盈利预测2.1/2.61/3.1 亿元),考虑增发摊薄情况下16-18 年EPS 分别为0.36/0.857/1.16 元,PE 分别为39/16/12X,维持买入评级!给予17 年28X 市盈率预测,目标价格24 元,还有70%空间。

风险提示:本次交易已取得青岛市商务局核发的企业境外投资证书、国家发改委出具的项目备案通 知书、招商银行青岛分行出具的外汇业务登记凭证、加拿大和美国的反垄断审批和 加拿大IRD 投资审查,取得重大批发分销协议合同相对方的同意,尚需取得股东大会批准(10.17 日召开)与重大借款协议合同相对方的同意。收购项目的实施不以非公开发行获得中国证监会核准为前提,且在中国证监会核准之前即可单独实施。





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