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赞宇科技:外延式发展筑造多元化赞宇

2016-01-25 00:00:00 作者:姚鑫 来源:太平洋
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事件:近日我们赴赞宇科技调研,与公司管理层进行了深入的沟通。

国内表面活性剂行业龙头。公司是由专业从事表面活性剂研究开发的浙江省轻工业研究所改制而成的科技型企业,是浙江省表面活性剂重点实验室的依托单位,也是国内最大的阴离子表面活性剂生产企业,产品包括以AES和MES等为代表的阴离子表面活性剂和以烷醇酰胺为代表的非离子表面活性剂,主要客户涵盖纳爱斯、立白、白猫、传化、联合利华、宝洁等国内日化洗涤用品知名企业。公司目前在嘉兴、四川、湖南、河北及江苏等地共计拥有约36万吨产能,广东江门新增10万吨表面活性剂项目今年开始释放产能。2015上半年公司表面活性剂产品实现收入9.43亿元,占营业收入比例达到68.03%,毛利占比达到55.94%,仍然是公司第一大业务支柱。目前公司主导产品AES处于行业洗牌期,竞争激烈,公司具备规模及成本等优势,有望进一步提高市场占有率(目前约30%);MES是公司表面活性剂里的潜力产品,目前的价格优势暂不明显,而且下游生产设备需改造,目前还处于市场拓展期,但凭借其优异性能、环境友好性以及相关环保政策的引导性,长期来看取代石油基LAS是必然趋势。

外延式并购布局油脂化工业。公司于2012年4月收购了杭州油化,经过几年的资源渠道整合及优化生产工艺,整合效果开始显现:2014年度实现收入增长54.51%,毛利率由2013年的7.85%提升至10.60%,并且首次实现扭亏为盈。目前杭州油化具有油脂化学品产能10万吨,在建20万吨二期项目年内将投产,杭州油化正步上良性发展的轨迹。公司2015年9月发布公告,将向管理层及员工持股计划增发不超过5,000万股募集8.05亿元用于收购双马化工子公司杜库达(印尼)和南通凯塔60%的股权,2016-2018年业绩承诺分别为1亿元、1.8亿元和2.1亿元。收购完成后,公司将形成包括杜库达、南通凯塔、杭州油化在内的油脂化工业务板块,其中,杜库达现有产能45万吨脂肪酸等产品,南通凯塔现有产能25万吨脂肪酸等产品,公司得以迅速扩充油脂化工产品的产能,形成规模优势和成本优势,提高油脂化工产品的市场竞争力。同时,杜库达地处棕榈树产地印尼,能够便捷的以相对低廉的价格采购棕榈油,就地生产加工并对外销售,有利于降低油脂化工业务采购成本和运输成本,最大程度降低棕榈油价格波动对公司油脂化工业务经营的不利影响,从而提高公司油脂化工业务的市场竞争力。近五年来,受国内本身对油脂化工产品的需求量较大及东南亚国家对油脂化工行业实施保护性贸易政策影响,我国硬脂酸、工业脂肪醇的的进口量远大于出口量,此次并购将扩大公司油脂化工产品产能,迅速填补双马化工停产后的市场需求。

延伸检测服务至环保领域。公司子公司浙江公正检验中心有限公司,前身为浙江省质量监督检验站和浙江省日用化工产品行业质量监督检验站,为第三方公正地位的法定检测机构,主要从事食品、农产品、日化产品等检测检验,2014年收入为0.47亿元,同比增长34.51%,2015上半年增速为10.40%,毛利率高达55%。食品检测资质是该行业的主要进入壁垒,公司依靠前身浙江省轻工研究所的背景,独有的检测资质使得公司这块业务的毛利率一直维持在高位。2015年11月公司收购杭州市环境检测科技有限公司70%股权,公司前身为杭州市环保局下属环境监测机构,2009年转制后通过计量认证(CMA)资质认定,是一家专业从事水、声、气、土壤、固废、辐射等检测的科技机构。本次收购符合公司长远发展规划和战略,公司目前检测业务规模相对较小,主要集中在食品、农产品和日化产品的检测市场。通过本次收购,公司检测业务成功拓展至环境检测领域,完善了公司业务布局,环境检测业务将成为公司新的经济增长点。随着公司业务结构的优化和双方资源的有效整合,未来公司盈利能力将会获得进一步提升,公司预测2015-2017年杭环公司净利润分别为400万元、750万元和1,000万元。

定增方案显示管理层信心。公司拟向杭州永银投资和赞宇科技第一期员工持股计划定向发行不超过5,000万股募集资金不超过8.01亿元,其中6.95亿用于收购杜库达(印尼)和南通凯塔化工各60%股权,1.05亿元用于偿还银行贷款。其中永银投资系公司五位高管出资设立的合伙企业,认购3,500万股,员工持股计划认购1,500万股。此次定增充分显示了管理层对公司未来发展的信心。

估值与评级。我们假设公司在2016年完成定向增发收购杜库达与南通凯塔,则2015-2017年摊薄后的EPS分别为0.11元、0.49元和0.67元,对应2016年1月19日收盘价19.81元PE分别为187X、40X和30X。由于棕榈油价格在2015年11月跌破4,000元/吨的历史低位,以及人民币在2015年三季度汇改后的大幅贬值造成的原材料采购汇兑损失,公司2015年业绩承压较重,但公司完成对杜库达及南通凯塔的收购后,将大幅增厚公司业绩,同时棕榈油价格的反弹,将使公司业绩更具弹性,首次覆盖予以“买入”评级。

风险提示。定向增发不及预期的风险;棕榈油价格进一步下跌的风险。





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