12桂有色债偿付不确定事件点评:企业债与短融中票信用风险不对称

事件:6月8日晚,中国广西有色金属集团发布风险提示公告,因公司巨额亏损,其所发行的将于周六(13日)到期的中期票据12桂有色MTN1本息偿付存在不确定性。目前,12桂有色MTN1票面利率4.84%,总发行额13亿元,2015年6月13日到期,到期应偿付本息总额为13.63亿元,当前主体及债项评级为BB级。

点评:1、债务主体经营恶化,自身难以造血还债。

自成立以来,广西有色主业就一直处于下滑状态。广西有色为广西省国资委独资企业,2008年成立时其目的在于整合广西省内非铝有色金属资源。自2011年起主要产品锡价格基本处于下跌通道,铟价格起伏不定。当前,公司业务整体处于收缩态势,钼镍、钨钛业务基本剥离,铁锰业务大部分停产,其子公司天元冶金破产,华锡集团(经营锡、铅锌、锑、铟等)17.18%的股权转让,耗资25亿元建设的30万吨再生铜项目停产。2014年,除铟外,其他主要有色金属产销量均出现不同程度下降。

公司组建后主要通过债务融资实现扩张,背负过重利息负担。自2008年至2014年,广西有色债务规模由35亿元急剧增长至209亿元,其财务政策非常激进,资金主要用于收购资源、冶炼项目建设及满足营运资金需求。过高的债务加上盈利能力较弱,自2008年至2015年一季度公司所有者权益从27亿降至19.4亿(归属母公司-5.63亿元)。资产负债率上升至93.5%,公司全部债务资本化比率达到91.50%。截至2015年3月末,广西有色货币资金为29.69亿元,但其中17.3亿元为受限保证金,剩余可用资金不足以弥补13.63亿应付金额缺口。当前,广西有色的有息债务为203.38亿元。2015年6月4日,大公国际将公司主体及债项评级下调至AA-,6月8日更进一步下调至BB。

2、短融中票与企业债在面临违约可能时,前者交给市场,后者很有可能导致地方政府介入。

此次12桂有色出现偿付不确定性,我们认为需要关注的是短融中票的信用事件与企业债信用事件不可相提并论。企业债监管主体是发改委,而发改委对各地政府基建项目实行“连坐”制,一旦某省份企业债出现违约,该地方政府基建项目能否得到批复将受极大影响。这种制度安排倒逼地方政府介入企业债的信用事件中,想尽一切办法保证兑付。但是,短融中票的监管主体是交易商协会,其业务主管单位为央行。央行没有发改委的“连坐”大招,无法迫使地方政府介入该地方企业的债务问题,而且,央行对于当前债务主体的兑付危机采取市场化的观望态度,甚至有意通过一两起局部可控的信用事件让投资者充分意识到当前市场环境正在发生改变,信用风险必须由投资人自己承担。

天威的违约事件刚发生不久,广西有色的债务债权人可“以史为鉴”,猜测对方的下一步意图与行为。天威违约事件发生后,其债券持有人以集会公告形式,请交易商协会对天威集团进行谴责。但根据交易商协会自律规则,债务人不能还本付息并不属于虚假陈述、扰乱市场等被自律规则所禁止的行为,因此,交易商协会无法对天威集团作出诫勉谈话、警告、公开谴责等处分措施。可以说,交易商协会对债务人的约束力相对较弱,可以想象一旦广西有色发生违约,其债券持有人也难以有进一步行为维护自身利益,风险只能自担无法转移。

鉴于企业债和短融中票一个有隐性兜底,一个交给市场化处理,我们认为二者利差存在扩大的可能。当前,3年期和5年期AA级中票和企业债利差几乎为零,处于2014年年中证登调整质押标准之前的水平,市场并未完全反映出二者间信用风险差异。天威债是第一起央企中票违约事件,投资人信念需要一个调整过程,“事不过三”,“三根K线改变价值观”,我们预计出现三起短融中票的违约事件后,市场会幡然醒悟,短融中票与企业债的利率水平分道扬镳。