佰利联:强强联合诞生钛白粉巨头,期待行业凤凰涅槃

事件:

2015年6月7日,佰利联公布非公开发行预案,公司拟向许刚、李玲、谭瑞 清、王泽龙、范先国、王涛、长城资产、魏兆琪、和奔流和杨民乐等10个对象发行3.8亿股,发行价格为27元/股,共募集资金102.6亿元,其中90亿元用于收购龙蟒钛业100%股权,8亿元用于偿还银行贷款,4.6亿元用互补充流动资金,此次非公开发行的股份锁定期全部为36个月;龙蟒钛业原股东承诺在整合完成后的三年内龙蟒钛业的净利润不低于7亿元、9亿元和11亿元。

点评:

强强联合诞生我国钛白粉行业巨头,行业并购整合大幕拉开。2014年我国共有钛白粉全流程生产企业46家,总产量为243.5万吨,其中龙蟒钛业产量近30万吨,居行业首位,佰利联产量19.48万吨,居行业次席,此次公司收购龙蟒钛业是绝对意义上的强强联合,2014年两家企业合计产量49.48万吨,占全国钛白粉总产量的20.3%,成为我国钛白粉行业的绝对龙头;根据海关总署的数据显示,2014年我国共出口钛白粉55.25万吨,其中龙蟒钛业出口13.49万吨,佰利联出口8.16万吨,两者合计21.65万吨,占我国总出口量的39.19%,此次整合将显著提升公司在国际上的影响力;合并后公司总产能将达到56万吨,仅次于杜邦、亨斯迈和科斯特,位居全球第四。此次佰利联与龙蟒钛业的合并将对我国钛白粉市场产生深远影响,未来行业并购整合的大戏有望不断上演,4家钛白粉上市公司有望成为行业整合并购的排头兵,未来我国钛白粉行业有望和国外一样形成寡头竞争的格局,从而使我国钛白粉行业走上合理健康的发展之路。

优势互补将显著提升公司竞争力。公司与龙蟒钛业的合并提升的不仅仅是产能,还有产业链的完整度、产品线的丰富性和技术的全面性。龙蟒钛业拥有较大规模的钒钛磁铁矿资源,并拥有60万吨/年以上的钛精矿采选能力,整合之后可在未来较长时间内保证公司钛白粉生产所需的钛精矿,提升了公司钛精矿的自给能力,实现了“钒钛磁铁矿—钛精矿—技术研发—钛白粉生产—钛白粉销售”的完整产业链,提升公司的盈利能力和抗风险能力。同时,龙蟒钛白的主打产品R996在市场上口碑较好,属高端产品,合并后公司将全面覆盖高中低档钛白粉市场;合并后双方以前在技术研发方面的积累可以实现共享,对提升双方产品质量、废物综合利用水平和环保治理能力都有较大的作用;另外公司氯化法钛白粉生产线即将投产,未来在新工艺方面,双方合作的空间也非常大;所以此次合并我们认为是公司竞争力的一次全面提升,未来的发展值得期待。

高位增发锁3年彰显信心,业绩承诺提供安全边际。公司此次非公开发行的价格为27元/股,属于近3年来公司股价的相对高位;而且此次非公开发行的对象大多为公司的高管及关联人,同时全部锁定3年,彰显了他们对公司未来发展的信心。同时此次定增,龙蟒钛业的原股东承诺并购完成后三年龙蟒钛业的净利润不低于7亿元、9亿元和11亿元,这为公司未来的业绩提供了保障。在合并完成后,龙蟒钛业的管理层也将继续保留,董事长继续留任,核心人员需继续在公司工作至少3年,这为保持龙蟒钛业的持续稳定经营提供了人员保证,为未来整合提供了良好的内部环境。

钛白粉周期向上的趋势明确。近两年钛白粉价格的低迷使得整个行业大部分企业都处于亏损状态,很多规划的新增产能或延期或终止。据统计,2014年我国钛白粉新增产能24万吨,截止2014年底我国钛白粉产能达到304万吨,按243.5万吨的产量测算,我国钛白粉行业的开工率在80%左右。2015年目前比较明确的新增产能包括金浦钛业的8万吨和佰利联的6万吨,合计14万吨,产能增速在5%左右,我们预计2015年我国钛白粉行业的供需格局将进一步改善,全年钛白粉的均价将有所上升。同时随着我国钛白粉行业并购整合大幕的拉开,未来行业竞争格局将持续改善,龙头企业对行业的掌控能力将显著增强,我们认为我国钛白粉行业未来景气度向上的趋势已然非常明确。

6万吨氯化法钛白粉产能投放在即,盈利能力将显著增强。公司IPO 募投的6万吨氯化法钛白粉产能目前设备安装已全部完毕,预计将于2015年3月份进行试车,如果顺利,公司6万吨氯化法钛白粉产线将正式投产。目前我国氯化法钛白粉基本依赖进口,2014年我国钛白粉进口21.6万吨,基本为氯化法钛白粉,国内氯化法钛白粉产量4.35万吨,据此测算2014年我国氯化法钛白粉的 消费量在26万吨左右。目前我国进口氯化法钛白粉的价格在1.8~1.9万元/吨,国内氯化法钛白粉的售价在1.6~1.7万元/吨左右,据公司测算,公司氯化法钛白粉的生产成本在1.2~1.3万元/吨左右,如果开满成本可能更低,据此测算,如果公司6万吨满产满销有望为公司带来2.4亿的毛利,盈利能力将显著增强。

上调至“强烈推荐”评级。不考虑此次非公开增发的影响,预计公司15-17年公司EPS 分别为0.93、1.47和1.74元,对应当前的股价33.43元,PE 分别为35.9X、22.8X、19.2X。考虑此次非公开发行,并假设龙蟒钛业15~17的净利润为承诺的净利润7亿元、9亿元和11亿元,预计15~17年公司的EPS 分别为1.52、2.05和2.49元,对应的PE 分别为22.0X、16.3X 和13.4X;考虑到未来钛白粉行业周期向好,此次整合将显著提升公司竞争力,公司盈利将大幅改善,上调至“强烈推荐”评级。

风险提示:此次整合不能顺利推进;公司6万吨氯化法钛白粉产能投放不顺利;国内外钛白粉需求不振。