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大商股份:收入增长现压力,内生挖潜业绩

2014-08-22 00:00:00 作者:耿邦昊 来源:平安证券
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投资要点

事项:公司今日公布2014中报,1H 实现收入169.96亿元,同比下滑3.26%;归母净利润7.5亿元或EPS=2.55元,YoY=7.57%;扣非后净利润7.32亿元元,YoY=3.79%,业绩略低于预期。

平安观点:

公司面临的问题颇具代表性:近五年来首次出现收入下滑很大程度与需求不景气和电商冲击有关,当然也与公司过去三年扩张放缓有一定关系,此外人工费用刚性增长压力凸显;而公司一方面通过精细管理和精准营销推动毛利率提升,另一方面依赖前期扩张期门店的盈利贡献提升净利率水平。从业绩和估值来看,公司在行业当中仍然是最低估的。

但投资者及我们更关注的,除了业绩以外还在于股权分散、治理结构隐忧的问题能否最终解决。自去年定增失败后,股权事宜再无进一步方案,而今年大股东却斥资超过5亿元举牌明显不如公司低估的中兴商业,让人费解。以大商股份目前的资产状况,目前的局面无论对于机构股东还是大股东,都是双输。

收入出现下滑,毛利率继续改善

公司1Q/2Q 收入增速分别为0.50%/-7.59%,2Q 为历史最坏表现。各区域除大庆、佳木斯和河南实现微幅正增长,其余全部下滑。

截止 1H2014公司百货店共100家:2011-1H2014新开门店分别为9/4/7/2家,13年还有2家大店关店,外延扩张放缓导致收入增长乏力;另公司在东三省门店密度大且70家门店为2010年前开业,内生增长也已放缓。公司必须在电商颠覆传统业态的夹缝中考虑门店扩张、业态升级和存量资产处置的多重问题。

值得赞赏的是公司对组合业态和品牌运营的前瞻把握。2012年起公司推进买手制、自销直营以及多业态商号组合,加上已有的规模优势使得公司毛利率过去一直上升趋势,1H 公司毛利率提升1.15个BP 至21.88%,而毛利额则同比2.12%。我们认为公司以毛利率提升对冲收入下滑的状态未来仍将持续。

人工、租金刚性上涨,其他费用项均有改善

1H 公司销售、管理费用率上升1.05个BP 至14.98%,其中人工、租金绝对值分别增长14.4%和9.6%,其余费用全部下降,尤其是公司过去几年投入明显偏多的广告营销费大幅下降21%,表明了公司管控费用的决心,我们认为在一年内这一挖潜空间仍然存在。公司上半年偿还了近3亿元的短、长债,计息负债降至7.3亿元,剔除计息负债后的净现金约57亿元,占市值比达到68%,公司不仅安全边际很强,且健康的资产负债表也是未来门店扩张和战略转型的重要保障。公司1H 不仅新开了两家门店,在河南地区极具战略意义的金博大西侧扩建项目也开始动工,过去几年我们对河南地区的利润贡献寄予厚望,但由于公司在河南的扩张以租赁为主、且主力金博大店先后受制于续租、扩建等因素,因此河南地区的利润贡献低于预期。我们认为未来几年河南区域的发展有望提速。

股权因素仍是制约因素,从资产价值角度出发,维持“强烈推荐”评级

不变考虑到公司1H 收入段和费用段压力,我们调降公司14-16年EPS 至4.70/5.20/5.70,现价对应PE=6.1X。

公司的业绩表现已经非常透明可预测,资产价值也足够殷实,这是我们维持“强烈推荐”评级的原因,但公司的股权问题不解决、大股东对于上市公司的取舍不定,对公司长期发展是不利的。如何利用资产运作改变现状是公司能否有强劲二级市场走势的重要影响因素。

风险提示:行业需求复苏缓慢,电商冲击传统零售格局和业态,股权争夺过程影响公司正常经营,公司资本运作效率较低等





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