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三聚环保:能源净化龙头 焦炉气制LNG领域有望突破

2014-01-03 15:00:00 作者:代鹏举 张宇 来源:国海证券

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事件:我们近期到北京调研了公司总部现场,与董事长、董秘等高管就行业和公司经营情况进行了沟通交流。

调研结论:

焦炉气制LNG 是焦化企业副产物有效利用的重要途径,目前处于快速发展阶段,发展空间广阔。

焦炉气是指在炼焦炉中经过高温干馏后,在产出焦炭和焦油产品的同时所产生的一种可燃性气体,是炼焦工业的副产品。2012 年我国焦炭产量4.43 亿吨,1 吨焦炭可生产430 方焦炉煤气,焦炉煤气发生量可达1900 亿方,扣除炼焦回炉自用,1 吨焦炭仍有200 多立方焦炉煤气富余,目前焦炉煤气一部分用来发电,一部分用来生产甲醇和制氢,还有相当一部分直接燃烧和排放,其利用率约为55%,整体处于低附加值的应用。

焦炉气制LNG是近年来兴起的一种高经济附加值的尾气综合利用技术。焦炉煤气的组成中CH4 含量约为25~30%、CO、CO2 含量近10%,其余为氢及少量氮。焦炉气制LNG 指通过甲烷化反应,可以使绝大部分CO、CO2 转化成CH4,得到主要含H2、CH4、N2 的混合气体,经深冷液化可以得到甲烷体积分数90%以上的LNG。作为一种新兴技术,焦炉气制LNG 由于具有优越的经济性、技术可行以及环保性,越来越受到焦化企业的关注。技术可行:焦炉气制LNG技术关键主要在气体净化以及甲烷化技术,目前技术均已有工业化应用。

焦炉气制LNG 主要气体净化、甲烷化以及深冷分离三个主要的工艺单元,其中气体净化与甲烷化技术是关键。

1)气体净化。焦炉气中含有焦油、苯、不饱和烯烃以及硫等杂质,必须首先将杂质净化才能进行后续的反应加工。相较于常规天然气净化项目来说,常规天然气仅含无机硫,而焦炉煤气中含有机硫,脱硫工艺较为复杂。

2)甲烷化技术。甲烷化即指将CO、CO2 转化成CH4 的过程,能有效提高甲烷的含量,使资源更充分利用。由于甲烷化反应是在催化剂作用下的强放热反应,其反应热是甲醇合成反应热的2 倍,因此对于高浓度CO 和CO2 含量的气体,其甲烷化合成工艺及催化剂有很高的要求。甲烷化技术是焦炉气制LNG 的最关键部分,国外拥有相关技术的企业有英国的戴维、丹麦的托普斯、以及德国鲁奇,其中丹麦托普索或英国戴维只做甲烷化;国内的技术企业主要是新地能源工程技术有限公司(新奥集团下属子公司)、西南化工研究设计院(中国昊华化工集团股份有限公司所属子公司,而昊华化工目前为天科股份的第二大股东)、大连凯特利催化剂工程有限公司(中国科学院大连化学物理研究所参股)、武汉科林精细化工有限公司(以武汉大学和武汉工程大学为技术依托)、上海华西化工科技有限公司(成都华西化工科技股份有限公司在上海成立的子公司)等。

焦炉气制LNG 具有明显的经济性:假设焦炉气成本0.3 元/立方,加上水、电等所有费用,每立方LNG 的完全成本约为2.1~2.2 元左右。目前LNG 出厂价在3.5~3.7 元/立方,终端售价4.2~4.5 元/立方,如果仅考虑出厂价,每立方LNG 盈利能力在0.8~0.9 元;若考虑配套终端销售,盈利在1元/立方以上。

在焦炉气尾气联产项目中,目前经济性可与LNG 相比的为焦炉气制甲醇。以100 万吨焦炭产能计算,以LNG 出厂价3.6 元/立方计算,若甲醇价格高于3300 元/吨,则焦炉气制甲醇比焦炉气制LNG更具盈利能力;若甲醇价格低于3300 元/吨,则LNG 更具盈利能力。假如考虑到业主企业配套加气站终端,则对应甲醇的竞争性价格在3400 元/吨以上。

从近年的甲醇价格走势来看,甲醇价格核心波动区间在2000~3000 元/吨,较3300 元/吨的竞争性价格要低,而且盈利波动性较大。考虑到在优化资源品价格的大背景下,天然气价格还有进一步上调的空间,焦炉气制LNG 相比焦炉气制甲醇在盈利能力以及盈利的稳定性上都更有优势。

预计焦炉气制LNG 的潜在投资空间在500 亿元以上。焦炉气制LNG 主要目标企业为规模100 万吨以上的独立焦化企业。目前我国独立焦化企业在全部焦化企业占比约70%,排放焦炉气气量约为1200 亿立方,其中约60%以上的独立焦化规模在100 万吨以上。仅考虑未开发市场,我们预计全国可用于联产LNG 的焦炉气气量约在400 亿立方,对应约140 亿立方的LNG 产量,以每亿立方LNG 投资3 亿测算,潜在的投资规模在400 亿元;若考虑部分已联产甲醇或尿素的企业升级改造为LNG,则预计潜在投资规模在500 亿元以上。

三聚环保在焦炉气制LNG 领域的优势:技术+模式+资金与先发优势。

三聚环保在煤化工领域经过近三年的摸索与发展,具备了LNG 体系前端净化工段所需的催化剂、产品及工艺技术。公司目前已为国内大概二十家的LNG 项目提供净化服务,在项目过程中积累了丰富的经验。

2013 年11 月,公司公告与美方能源设立合资公司实施2 亿Nm3/年焦炉气制LNG 及配套销售终端建设项目,建设周期18 个月,预计2015 年下半年投产。美方项目标志着公司开始正式涉足焦炉气制LNG的全产业链业务。我们认为,公司未来一方面可采取类似美方项目的模式,与业主企业成立合资子公司,分享销售LNG 的利润;另一方面,公司可采用BT、BOT 项目的方式,为客户提供焦炉气制LNG等清洁能源生产的工艺、成套设备及服务。

我们认为,在焦炉气制LNG 业务领域,公司的优势主要为:1)焦炉气净化设计。焦炉气制LNG 对气体净化(尤其是脱硫环节)有较高的要求。作为国内脱硫净化领域的龙头,公司掌握焦炉气净化的核心技术,并已为二十家左右的LNG 项目提供净化服务,在该领域拥有较高的市场占有率。

2)项目的模式。公司目标客户为焦化产能在100 万吨以上的中型炼焦厂,此类企业1)炼焦业务微利状态,开工率尚可,能提供较足够的焦炉气作原料;2)缺乏焦炉气深加工项目的改造资金,而且作为限制性行业,银行等金融中介难以给此类企业提供贷款。面对此类企业,公司使用BT、BOT 等模式为企业提供启动资金,进行项目建设,并通过合约形式约定在项目建成后分享一部分的收益;另一方面,公司通过可与融资租赁企业合作,以加快现金流的回笼,提高资金使用效率。模式的优势使公司有望快速切入焦炉气制LNG 的广阔市场。

3)先发优势与资金优势。焦炉气制LNG 技术兴起是近3、4 年的事情,目前市场正处于快速打开阶段,公司预计全国约有100 个以上的炼焦企业符合公司的筛选标准,公司作为最早一批进该行业务开拓的企业,凭借上市公司的融资平台,具有一定的先发优势和资金优势。

股权激励彰显发展信心。

公司于2013 年12 月31 日,向包括公司董事、中高层管理人员以及公司认定的核心技术(业务)人员等合计 50 名激励对象,授予 1020 万份股票期权,约占公司总股本的2.02%,无预留股份。行权价格为17.61 元。行权条件为,2013~2015 年扣非净利润相比2012 年增长应不低于30%、69%、119.7%(即以2012 年为基准复合增长率30%),净资产收益率不低于12.91%、14.32%、15.84%。

我们认为,公司在股价相对高位的情况下推出股权激励,同时股权激励行权条件相对较高,均彰显了管理层对公司未来发展的信心。

产业链延伸、模式探索与管理层的进取心。

我们认为,公司已经历了凭借单一优势产品高速生产的发展阶段。在自身产品在净化领域的显著优势确立后,公司目前正处于产业链延伸、模式升级与产品不断完善的发展阶段。由于公司在净化领域涉及业务范围甚广、接触的业主企业众多,因此在产业链延伸方面可选的方向甚多。从前期的浆液法脱硫工艺推广,到现在积极推进焦炉气制LNG 整体工艺外包,都是公司在煤化工领域产业链延伸与模式升级的有益尝试。只要在任何一领域产生突破,都可为公司带来极大的业绩弹性。

在寻求模式突破的阶段,管理层的战略眼光、谋求企业快速成长的进取心以及面对机遇时的执行力都对公司的发展极为重要。在顶层架构方面,刘雷董事长的主要负责公司战略层面工作,林科总经理(公司始创人之一)主要负责具体执行公司董事会制定的经营任务,双方合作已经有10 余年时间。公司近年来的高速发展以及各模式的不断尝试,都可作为两人成功地为公司谋求发展、探求最佳发展模式的有力佐证。与此同时,股权激励的实施有望捋顺上层与中层的关系,激发各层级的积极性,有利于公司的长远发展。

盈利预测与投资评级:上调公司至“买入”评级。我们预计公司2013~2015 年EPS 分别为0.38 元、0.69 元和0.95 元(未考虑股权激励带来的潜在摊薄),扣非后未来三年复合增长率达50%。对应2013 年12 月31 日收盘价PE 分别为42 倍、24 倍和18 倍。考虑公司未来成长趋势明朗,股权激励实施激发各层级的积极性,上调公司至“买入”评级。

风险提示:1)焦炉气制LNG 领域业务推广低于预期;2)原材料价格波动风险;3)企业融资压力与资金成本波动风险。

必达财经

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