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苏宁云商:利润大幅下滑,估值合理性存疑

2013-09-02 00:00:00 作者:陈炫如 来源:宏源证券

报告摘要:

半年报摘要。公司8月29日晚间发布2013年半年度报告。报告期内,实现营业总收入555.33亿元,同比增长17.68%,实现归属于上市公司股东净利润7.34亿元,同比下降58.17%,基本每股收益0.1元,同比下降60%。

综合毛利率与期间费用率同时下滑,报告期内,由于线上业务占比提升,综合毛利率15.43%,比上年同期下降3.54个百分点。报告期内公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为10.94%、2.53%、-0.13%,分别比去年同期变动-0.59、0.09、0.02个百分点,期间费用率13.34%,较去年同期下滑0.48个百分点。

线下门店压力依旧,整体战略混乱模糊。2013年上半年,苏宁加快了社区店的调整,相比上年年末门店减少了92家,同时旗舰店、中心店占比达到了47.14%,较年初提升近0.92个百分点,但对于苏宁的实体门店而言,高企租金和人工费用造成的业绩压力依然存在。考虑公司整体战略,收购红孩子、涉足网游、洽购视频公司等等动作和意向显示出苏宁混乱的战略战术。近期公司的金融布局开始瞄准商业银行,我们认为苏宁布局金融将助力公司商业业务发展,但目前仍处于起步阶段,苏宁在金融领域的竞争力尚未明确显现。

苏宁估值体系由“净利+PE”重构为“平台价值+PS”。(1)线下部分估值230-270亿元:13年预计线下收入1000-1200亿元,我们按照可比企业百思买0.23XPS估值,给予苏宁线下业务230亿-270元市值;(2)线上业务部分(苏宁易购)估值170-210亿元,预计13年线上业务收入可接近300亿,按照市场占有率角度看,京东预计13年销售规模1000亿元,苏宁规模不到京东1/3。按照京东最后一次融资,对应估值约500-620亿元人民币,则规模仅占京东1/3的苏宁易购业务估值约为170-210亿元。线上线下两者加总,两者合计400-480亿元。苏宁目前市值580亿元,扣除线下线上商业业务400-480亿估值后,我们称为的X业务估值已经达到100-180亿元!我们提示投资者有必要保持谨慎。

盈利预测和投资建议。在目前的情况下,苏宁模糊的O2O概念、不完善的物流、散乱的发展策略与实体门店亏损的巨大压力会使公司的业绩堪忧。双线同价会使得毛利率更低,其对利润的影响将在下半年显现。全年预计净利润1.82亿元,每股收益0.02元,维持“中性”评级。





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