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森马服饰:库存清理成效初见,收入增速由负转正

2013-08-25 00:00:00 作者:姚雯琦 来源:长城证券

投资建议:

预测2013-2015年EPS分别为1.24元、1.48元和1.71元,对应PE分别为17.7X、14.5X和12.5X。公司近年饱受增速放缓、库存高企等问题困扰,经过长时间调整已逐渐走出低谷,代理并购亦将协助公司在产品、渠道、品牌布局方面更趋完善,13年业绩有望迎来拐点,维持“推荐”评级。

要点:

半年报业绩符合预期:公司2013年1-6月实现营业总收入27.25亿元,同比增长8.5%;实现归属母公司股东的净利润2.84亿元,同比增长14.4%;实现扣非后净利润2.46亿元,同比增长5.68%;实现EPS0.42元,符合预期。公司同时发布2013年1-9月业绩预告,预计实现归属母公司股东的净利润为4.74亿-6.16亿元,同比增长0-30%。

休闲服增长转正,毛利率同比下滑:公司清库存效果良好,直营门店终端销售增长在10%以上,同时,加盟商销售信心增强,提货速度加快。休闲服增速在连续四个季度下滑后首次转正,同比增长2.6%,另外童装同比增长23%。由于加大力度清理库存影响,公司上半年毛利率同比下滑2.5pct至35.5%,其中主品牌森马作为去库存的主力,毛利率同比下滑4.3pct至32.7%,而童装品牌巴拉巴拉则提升1.6pct至41.1%。公司秋冬装库存压力较小,预计下半年毛利率将迎来恢复性增长。

费用控制情况良好,利润增速高于收入增速:上半年公司费用控制情况良好,期间费用率同比下降3.1pct至17.1%,其中销售费用率下降2.4pct、管理费用率上升0.1pct、财务费用率下降0.7pct。受期间费用率下降及政府补贴大幅增加的拉动,公司上半年净利润增速高于收入增速,净利率同比提升0.5pct至10.4%

外延扩张依赖面积扩大,库存清理成效初见:今年内部调整包括去库存、调整渠道、充实产品线等。虽然12年店铺数量增加不多,但营业面积增长10%以上,13年外延式扩张仍然依靠店铺面积扩大,目标是增长10%以上,对店铺数量没有要求。上半年末,公司存货为10.81亿,同比下降26.5%,库存清理成效初见;应收账款5.36亿,同比略增0.2%。经营现金流4.78亿,较去年同期增加5.89亿元。

收购代理增厚业绩,拉动估值提升:此前公司公告收购GXG71%的股权,并代理意大利靡丽虹旗下童装品牌,预计10月将完成收购开始并表,明年上半年还将继续引入欧洲和韩国的男装品牌,全面实施多品牌和多渠道战略,有助拉动估值整体提升。收购完成后,根据中哲慕尚对13-15年业绩承诺计算,将分别增厚公司EPS0.28元、0.34元和0.40元。此外,并购可使公司在品牌、渠道、供应链、资金、经验方面实现协同和整合。

风险因素:整合速度低于预期,终端消费持续疲软。





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