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黔源电力深度报告:价值依赖来水,期待来水拐点的到来

2012-02-16 00:00:00 作者:王凡,曾凡 来源:平安证券

投资要点

公司价值很大程度上依赖于流域来水的多寡。鉴于过去八年枯水多于丰水的事实,我们分别做出了基于多年平均来水和偏枯来水的假设,得出的估值结果分别为20元和13.5元左右。无法预测来水的前提下,我们认为目前股价机会大于风险。建议密切跟踪来水情况。

业绩高波动,成长想象空间巨大

典型的水电滚动开发模式决定了公司的高负债率。公司业绩高波动性首先是由来水造成的,高杠杆运营则放大了波动幅度。成长性方面,公司内生性增长进入最后一阶段;背靠华电集团为公司外延成长打开想象空间。

老电站盈利相对稳定,董箐大幅贡献业绩增量

公司电站主要分布在三岔河、北盘江和芙蓉江等三个流域,三个流域的电站盈利各有其特征。①普定和引子渡是三岔河的两个电站,投产时间较早,盈利能力强且较为稳定;②光照、董箐和马马崖分布在北盘江,3个电站装机容量大,但盈利能力有所差异,董箐高于光照;③鱼塘、清溪等分布在芙蓉江流域,电站投产时间较晚,规模较小,盈利能力较差,总体而言对公司盈利影响不大。

屡次上调电价&加息周期结束

2009年11月、2011年4月和11月,发改委公布上调火电上网电价的同时,均上调公司水电上网电价。2011年两次上调电价,在多年平均流量假设下,可增厚公司2012年EPS0.32元/股左右。公司财务费用占收入比重一直高达40%左右。借款利率每上升/下降10个基点,公司EPS 将下降/上升0.07元/股左右。加息周期的结束有利于公司财务费用的下降。此外公司可以通过提高与银行的议价能力,以及发债等方式降低资金成本。

机会大于风险,维持“推荐”评级

多年平均来水假设下,公司的相对估值和绝对估值结果在19-20元之间。但若考虑来水折价假设为14%后,公司估值结果会大幅下降至13.5元左右。在无法预测来水的前提下,我们认为公司目前的股价相对于两种来水假设下的公司价值,机会是大于风险的。维持公司“推荐”评级,建议密切关注来水状况。





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