聚焦IPO | 四环医药分拆子公司回A股上市，轩竹生物尚无产品，估值何以暴增？

（原标题：聚焦IPO | 四环医药分拆子公司回A股上市，轩竹生物尚无产品，估值何以暴增？）

红周刊 | 刘杰

轩竹生物尚无主营产品，因此，其通过资产收购来做大规模提升估值。然而，想要将买来的各种资产，与受让的不同专利技术等完美融合，并不是件容易的事情，更何况，还需要打通经营管理层面各种各样的阻隔。

近年来，国内药企分拆上市的情况越来越多，有成功上市“敲锣”的案例，如：乐普医疗拆分乐普生物、辽宁成大拆分成大生物等，也有分拆后IPO折戟而终止分拆的公司，如：天士力分拆天士力生物。今年9月，港股上市公司四环医药也欲分拆轩竹生物回A股上市，目标是科创板。

不过轩竹生物目前尚无主营产品上市，处于无营收、业绩持续亏损的阶段。近来，其虽然购买了一些资产，企业规模有所扩大，但短期内估值暴增的合理性值得商榷。此外，其即将上市的产品市场竞争激烈，未来能否支撑企业的持续发展尚存很大不确定性。

估值短期内暴增合理性待考

四环医药分拆出的轩竹生物是一家非常年轻的公司，成立于2018年9月，由香港轩竹100%控股。成立至今虽然只有4年，但估值增长速度却相当令人吃惊。

2020年8月，轩竹生物首次引入了外部投资者，由京津冀基金、先进制造基金两位新股东分别以6亿元、2亿元的对价认购了13.95%、4.65%的股权，由此推算出，轩竹生物当时的估值约为43亿元。

一年之后，2021年12月，轩竹生物又一口气引入了13家外部投资者，本次增资价格均为15.34元/股，增资完成后，轩竹生物的股份数增至45061.43万股，据此计算出，其此时的估值已增至69.12亿元。在短短一年内，轩竹生物的估值较此前陡增26亿元，身价暴涨速度之快令人咂舌。

2022年9月，轩竹生物向上交所递交招股书（申报稿），资料显示，其拟募集资金24.70亿元，公开发行不超过10569.97万股，这意味着其每股价格不低于23.37元/股，若成功发行，其总股数将达55631.39万股，由此推算，届时其估值可达130亿元，较前述引入13家外部投资者时接近翻倍。

值得一提的是，四环医药目前的市值约80亿元，轩竹生物成功发行后，身价将超过其母公司，可谓是“青出于蓝而胜于蓝”。然而，对于一家尚无主营产品问世的公司，估值便如此暴增，其合理性是值得商榷的。

值得一提的是，此前，部分外部投资者与轩竹生物曾签署过对赌协议，约定了一些优先条款，但鉴于此前监管层发布了“原则上不能以发行人为对赌协议义务人”的相关规定，轩竹生物将对赌协议进行了清理。

然而，清理后的对赌协议仍有所保留，根据双方签订的补充协议约定，若轩竹生物因故未能实现科创板上市，根据补充协议终止的股东优先权利条款中由控股主体等相关承诺方需承担的义务和责任应自该等事件出现之日起自动恢复其完全效力。

上述股东优先条款包括：价值保证及反稀释权利、回购权、优先清算权。这意味着若相关投资者的利益未得到保证，轩竹生物及其实控人需承担支付或补偿义务，其背后的压力不言而喻。

公司处于“颗粒无收”状态

靠收购资产做大规模

作为一家分拆出来欲回A股上市的公司，轩竹生物目前并没有主营产品上市，处于“颗粒无收”的状态，因此业绩仍在持续亏损，从2019年至2022年一季度，其净利润分别亏损了3.62亿元、1.62亿元、4.62亿元、1.57亿元。其支出主要发生在药品研发方面，报告期内的研发投入金额共计11.89亿元。

轩竹生物尚无主营产品贡献营收，因此，其要想在短期内迅速达到一定规模来提高公司估值，就离不开资产收购。实际上，其也确实收购了大量资产，其中既包括一些公司的经营资产，也包括诸多专利等无形资产。

其先是于2019年分两步收购了关联方北京四环制药有限公司旗下的轩竹（北京）医药科技有限公司100%的股权，此后又于2021年4月，通过全资子公司轩竹生物康明以1.31亿元的价格收购了北京康明百奥新药研发有限公司的主要业务。

在专利技术方面，截至2022年6月30日，轩竹生物取得的专利权合计249项，其中境内专利148项，境外专利101项，但从其专利权明细表来看，其中近半数为继受取得。

此外，轩竹生物即将进入商业化阶段的主打产品安纳拉唑钠的部分技术也是受让而来。据招股书显示，2019年12月，北京四环制药有限公司以2557万元的价格，将安纳拉唑钠项目技术转让给轩竹生物子公司轩竹（北京）医药科技有限公司。

不过，如何通过“拼凑”出来的资产，让企业大放光彩，最终实现盈利是个技术活，将买来的不同资产与自身业务及受让而来的专利技术完美融合，并不是件容易的事情，更何况，还需要打通管理层面各种各样的阻隔。在这种背景之下，轩竹生物能否撑得起百亿估值是值得商榷的。

新药能否上市仍存不确定性

据招股书显示，轩竹生物的业务聚焦于消化、肿瘤及非酒精性脂肪性肝炎等重大疾病领域，在消化疾病领域方面，其自主研发的PPI抑制剂KBP-3571安纳拉唑钠新药上市申请（NDA）已于2021年10月获得国家药监局受理，目前正在国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）审评中，即将迈入商业化阶段。

通常来讲，创新药物研发至上市的周期长达十几年，共需要经历五个阶段：化合物研究（2年～4年）、临床前研究（1年～3.5年）、临床研究（I期至III期，5年～7年）、药品上市注册与审批（1年以上）、上市后新药监测阶段。上文所述的相关药品NDA是指新药经过临床研究试验后，进入申报注册上市阶段。

有医药研究相关人士称，根据现行药品注册管理办法和相关政策，根据审评类型不同，一般在中国从新药上市申请及相关资料递送国药监的审评中心并获得受理通知书之日起算，至完成审评事项并发布药品上市许可，至少需要一到两年的时间。截至招股书披露日（2022年9月26日），轩竹生物新药受理期刚满一年，其新药何时能通过审批，顺利上市仍是未知数，更何况，其中还存在无法通过审批的可能。

更关键的是，轩竹生物目前即将迈入商业化阶段的创新药仅有一款，而另外一款为仿制药，是引进自福建基诺厚普生物科技有限公司的氟维司群，该款仿制药主要适用于乳腺癌，目前已进入注册上市申报阶段（ANDA）。其他管线的产品则大多处于早期阶段。譬如，其第二大核心候选药品XZP-3287吡罗西尼，目前尚处于临床试验阶段，距离上市仍有一段很长的路要走。

强敌环伺之下

产品市场预期难言乐观

轩竹生物在消化领域主打品种是PPI抑制剂安纳拉唑钠，该药品可有效抑制胃酸分泌，用于治疗十二指肠溃疡。目前，PPI类药物领域竞争者诸多，算是比较热门的赛道，其中不乏国内外医药巨头企业，包括英国的阿斯利康、日本的卫材、武田药品，以及国内头部药企丽珠集团。

值得一提的是，随着医保控费步入深水区，在重点监控、带量采购等系列政策的影响下，PPI类药品光景已不似从前，经过前期的高速增长后，近年来PPI类药物市场增速持续放缓，甚至出现负增长。

据米内网数据显示，2020年，中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心以及乡镇卫生院终端PPI类药品销售额超过300亿元，同比下滑13.97%；2021上半年，其销售额超过140亿元，同比下滑54.12%。

轩竹生物的安纳拉唑钠届时即使成功上市，作为新上市的创新药，临床使用量不稳定、竞争不充分，短期内能否扭转轩竹生物的亏损局面，尚存在不确定性。

轩竹生物的另一款主打在研药物是乳腺癌治疗药吡罗西尼，属于CDK4/6抑制剂，目前处于临床III期阶段。

招股书显示，我国共有3款获得国家药品监督管理局批准上市的CDK4/6抑制剂，分别为辉瑞制药的哌柏西利、礼来的阿贝西利、恒瑞医药的达尔西利，这意味着，轩竹生物未来要与辉瑞、礼来、恒瑞3家药企巨头竞争，显然，压力不小。

乳腺癌治疗药物市场不仅有“三座大山”在前压阵，后方还有不少追兵。据招股书介绍，截至2022年6月30日，我国有14款处于临床阶段的CDK4/6抑制剂创新药管线，其中6款处于提交上市申请或临床III期阶段，除轩竹生物的吡罗西尼外，还包括诺华的瑞柏西利、正大天晴的TQB3616、嘉和生物的GB491、广州必贝特的BEBT-209、复创医药的FCN-437c，竞争对手诸多。

值得一提的是，在2021年底的医保谈判中，礼来的CDK4/6抑制剂阿贝西利已成功纳入医保，成为首个且惟一被列入国家医保目录的CDK4/6抑制剂，进入医保后，礼来前述产品降价幅度约为70%。

而未纳入医保的辉瑞则选择主动降价，据悉，2021年1月18日，辉瑞宣布旗下乳腺癌特效药哌柏西利胶囊价格下调，按照患者每天服用125mg计算，哌柏西利胶囊的月治疗费用从29799元降至13667元，降价幅度高达54%。

据上文所述，多款乳腺癌治疗药物步入临床III期或上市申请阶段，若前述产品能顺利实现商业化，则CDK4/6抑制剂恐怕会掀起一轮“价格战”，这对轩竹生物而言，无疑是一个坏消息。

（本文已刊发于11月26日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）