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同花顺:市值为何仅有东方财富的1/5?

来源:格隆汇 2021-05-26 10:27:23
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(原标题:同花顺:市值为何仅有东方财富的1/5?)

本文来自: 价值投资牛股

本文首发于2021年1月14日,公司逻辑和估值可能有很大变化,结论不再具有参考意义。内容仅供了解公司基本面和学习使用,不能盲目的用于投资指导。


引言


线下获客是券商开户主要渠道,多家券商的线下渠道获客占比在80%以上。营业部多、营销团队大的券商,具有线下获客优势,但中小型券商和区域性券商的线下获客成本较高。2015年后,全国营业部饱和,中小券商线下获客难度加大,逐步加大线上获客的投入。线上获客方面,大型券商有实力开发/维护移动端App,逐步切断合作移动端App的第三方交易接口。但对小型券商来说,客户对互联网平台的粘性较高,自制App发展缓慢,对第三方导流平台依赖较大。价值集训营今天将介绍国内用户数最大的股票行情交易软件公司:同花顺。


01

公司简介


同花顺是国内用户体量最大的股票行情软件:1)从用户总数来看,公司注册用户约为4.73亿人,遥遥领先其他对手;2)从月活跃用户(MAU)来看,2020年7月,公司MAU高达3900万,比第二名到第四名(东方财富1600万、大智慧1000万、华泰证券1000万)之和还要多。

3)从股票APP的用户使用时长来看,公司APP使用时长占比约30%,约为第二名至第五名的APP使用时长之和。

虽然同样以流量优势著称,但同花顺目前市值(720亿)仅相当于东方财富(3350亿)的1/5。我们认为主要是东方财富对流量的掌控能力更强,使得东方财富的流量变现能力及业绩表现更强:1)东方财富的流量来源东方财富网等股吧/论坛,东方财富靠提供生产优质财经内容来提高用户粘性,东方财富对个人财经自媒体的掌控力非常强,因此东方财富的流量完全由自己掌控,因此东方财富可以将网站流量导入到自己的证券业务中去变现;2)同花顺的流量来源同花顺APP,“66家合作券商提供的开户及交易接口”是同花顺用户粘性的重要支撑。如果同花顺开始自己做证券业务变现,很可能引起其他券商断开“开户和交易接口”。因此同花顺的流量并不由自己掌控,流量虽然大,但长期的变现能力可能不如东方财富。

早期,同花顺通过为券商提供定制化的网上行情交易系统,与券商建立了长期合作关系,因此获得了数十家券商对其开放的交易接口权限,用户可以在同花顺通用版App上登录合作券商的账户,从而实现一人多户的管理,方便了用户操作,提升用户粘性。“数十个券商的交易接口权限”是同花顺APP积累海量用户的重要支撑,同花顺则是在不侵犯券商利益的前提下,谨慎地将流量进行变现。目前,同花顺业务可以分为:网上行情交易系统、增值电信业务、广告推广业务及金融电商业务等四大业务,后三项业务都是公司对海量用户流量的变现途径。

(1)网上行情交易系统是公司最早起家的业务,主要为证券公司开发和维护网上行情交易系统,从而收取软件销售费用以及更新维护费用,属于ToB(面向企业客户)业务。该系统目前已覆盖国内近90%的券商,而且大部分券商系统已较为完善,该业务未来增长空间不大。2019年网上行情交易系统业务的营收占比约9%。

(2)增值电信业务是公司收入的主要来源,近年来该项营收占比均超过50%。增值电信业务是ToC(面向个人客户)的业务。公司提供免费的炒股软件(基本功能免费),但对其中的中高端功能(增值服务)收费。个人客户购买增值服务,以年费的购买形成公司预收款,然后逐月确认为收入。增值电信业务的驱动因子是活跃用户数、活跃用户付费率和ARPU值(每用户平均收入),增值电信业务营收=活跃用户数×活跃用户付费率×ARPU值。公司现有C端增值电信业务产品27款,售价60元至8万元每年不等,产品系列齐全,可较好覆盖不同C端用户的需求。

(3)广告推广业务:同花顺广告业务是向各类机构提供开户导流服务,包括国内外券商、期货、银行信用卡开户等,其中券商开户是绝对的大头,目前同花顺平台支持66家券商的开户导流,公司在中小券商中具有较强的议价权。以券商开户业务为例,收入主要包括首次开户产生人头费返点和导流开户账户产生的交易佣金分层,由于后续的交易佣金分层占大头,因此公司广告推广业务收入具备一定的存量特性和累积效应。该业务与证券市场景气度高度相关,核心驱动因子包括开户导流数量、开户返点费用、交易佣金返分成。在2014年网上开户和一人多户政策放开后,用户在券商间的流动性增强,公司该项业务也快速增长。2019年广告推广业务营收占比达到27%。 

(4)金融电商业务指代销基金、贵金属、大宗商品及保险,其中基金代销业务是大头。同花顺在2012年获得独立第三方基金销售牌照,开始通过基金销售的申购费、赎回费、尾佣分成获利。2019年,公司基金代销业务实现营收2.4亿元(占营收比例为13%),分别为天天基金收入的约1/5、蚂蚁基金收入的约1/7,与头部基金销售机构仍有较大差距,增长潜力较大。


02

业务模式


国内金融信息服务企业主要有:东方财富、万得资讯、同花顺等。

(1)东方财富2015年收购西藏同信证券后转型成为互联网券商,目前主要收入由证券业务构成(2019年营收占比65%),金融数据服务营收占比仅为3.73%,与万得和同花顺不在一个频道竞争。

(2)万得资讯在B端(证券公司及基金公司客户)市场具有很高占有率,由于机构投资者用户习惯固化及较高产品转换成本,国内金融信息ToB市场仍将由万得Wind领跑(同花顺iFind约为其1/10营收)。但万得在C端个人客户产品的MAU(月活跃用户)仅为45万,远低于同花顺(MAU高达3900万);

(3)同花顺则是领跑个人客户市场、品牌效应强、流量巨大。但在ToB市场(面向企业的市场)的竞争力较弱,也缺乏证券牌照,无法开展证券业务。

同花顺业绩与证券市场景气度(成交金额)密切相关。

(1)在市场上升期,公司付费用户会增加,导流开户数也会增加,进而通过导流开户客户的长期交易佣金分成形成“滚雪球”的规模效应,提升市场占有率。行情启动后,市场成交额每同比增加1%,现金流将同比增加1.5%(上升期的业绩弹性约为1.5倍)。

(2)在市场下降初期,市场成交额每同比下降1%,公司现金流同比下降0.8%(下降期的业绩弹性为0.8倍),具有较好的用户粘性。但如果市场热度持续下降,在现金流、成交额同比下跌超过四个季度后会出现付费客户加速流失,现金流加速降低的情况。因此,除非市场持续熊市,否则同花顺的业绩将呈现易涨难跌。

除了C端(个人投资者)巨大的流量优势外,同花顺技术实力也是相当强悍。2018年,公司研发投入占营收比例达28.6%,远高于同业公司(益盟股份25.3%/大智慧18.3%/财富趋势15.6%)。2018年底,公司技术研发人员占员工总数比例达64.2%,也远高于同业公司(大智慧64.0%/益盟股份18.9%/麟龙股份17.3%)。

研发大力投入下,公司积累了深厚的人工智能技术。公司人工智能技术既可以用户体验(增强用户粘性),也可以贡献新的业务增长点。

(1)智能私募资管。同花顺子公司在2018年11月通过私募管理人备案登记,并于2019年3月备案了旗下第一支私募基金产品“同花顺阿尔法一号私募证券投资基金”。公司凭借自身积累的金融信息数据库,利用大数据与人工智能技术,正式进军智能私募资管行业。

(2)跨行业人工智能解决方案。例如法律行业,同花顺基于自有自然语言识别技术,还推出了法律行业解决方案,具体包括罪名预测、法条推荐、刑期预测等功能。预计未来公司还会向跨行业人工智能解决方案提供商的转型。


03

行业前景


同花顺未来业绩看点在于:金融数据服务市场增长、用户付费增加、基金销售增加。

(1)金融数据服务市场增长。2018年国内金融数据服务市场规模达164 亿元,对应2014-2018年的复合增速达43%,但164亿元的整体市场规模仍远低于彭博(>500 亿元)、汤森路透(~400 亿元)的单项业务收入。根据赛迪咨询预测,2021年国内金融数据服务市场规模将达到277亿元,对应未来三年复合增速达19%。

(2)用户付费增加。预计公司目前MAU(月活跃用户)中付费客户占比仅~3%、炒股软件年均APRU(每用户平均收入)值低于2000元,未来付费客户数以及人均ARPU仍存在较大的提升空间。由于小户对金融信息的需求较低,而大户对数据、信息的需求程度比小户更高,有更强的付费意愿与能力。国内投资者机构中,持股10万元以上的大户比例由2017年的17.9%提升至2019年的44.5%,投资大户比例的提升将增加用户付费率和ARPU值。

(3)基金销售增加。2000年-2019年,美国居民共同基金在金融资产的占比平均值为11.35%。2016年,中国居民基金金融资产占比为7.83%,仅相当于美国1995年水平,未来基金占比还有很大提升空间。

目前国内基金销售主要有四大渠道:基金公司直销、银行代销、券商代销及第三方独立销售公司代销。互联网平台(第三方独立销售公司)依托申购费率低、入口流量足、产品种类多、用户体验好等,持续抢占银行/券商等传统渠道的份额。2018年,第三方机构销售额占比达11.2%,相比于基金公司直销和银行代销,占比仍然较小,未来仍有很大发展空间。

公司基金销售收入尚不及东财1/5,主要是布局较晚所导致的。目前公司将爱基金平台内置于同花顺app,持续为基金销售平台进行引流。


04

财务分析


2006-2019年,公司营业收入年复合增速为40%,归母净利润的年复合增速为42%,业绩持续高速增长了十余年。未来公司软件的付费用户及付费率、基金销售都还有很大增长空间,预计公司业绩将持续增长。近五年来,公司加权ROE都在20%以上,盈利能力非常强。

同花顺的增值电信业务(收费的中高端软件功能)为业绩最主要贡献,增值电信业务按照用户使用时长分期确认,订单完成时形成预收账款(合同负债)、后续再进行收入的逐期确认。因此,预收账款(合同负债)比营业收入更能同步反映公司经营。2020第三季度末,公司合同负债创下历史新高,后续公司业绩将加速释放。


05

总结


同花顺是国内用户数最大的股票行情交易软件公司,注册用户总数约为4.73亿人,月活跃用户(MAU)高达3900万,公司APP使用时长占行业比例约30%,流量优势比较明显。但相比东方财富的流量完全由自己掌控,“数十个券商的交易接口权限”是同花顺APP积累海量用户的重要支撑,同花顺流量并不是由自己独立掌控,流量变现需要顾及到券商的利益,因此公司长期的流量变现能力可能不如东方财富。同花顺业绩与证券市场景气度(成交金额)密切相关,市场上升期的业绩弹性约为1.5倍,市场下降期的业绩弹性为0.8倍,业绩将呈现易涨难跌。同花顺未来业绩看点在于:金融数据服务市场增长、用户付费增加、基金销售增加。

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