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聚焦IPO |老铺黄金“蹭知名度”,盈利能力竟强过周大生、潮宏基?代工为主的黄金工艺护城河恐没那么深!

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(原标题:聚焦IPO |老铺黄金“蹭知名度”,盈利能力竟强过周大生、潮宏基?代工为主的黄金工艺护城河恐没那么深!)

红周刊 记者 | 王宗耀

取名有“蹭热度”之嫌的老铺黄金冲刺IPO,其招股书披露的资料令人惊奇,不仅毛利率大幅高于同业已上市公司,且产存销数据也存在明显偏差,更重要的是,公司的解释还有自相矛盾之处,难以自圆其说。

说起黄金珠宝,很多人都会有一种感觉,多数品牌的名字大多很相像,比如周大福、周大生、周生生、周金生等,这一现象一度被网民解读为“蹭热度”。近期,一家名称与中国十大黄金品牌之一的上海“老庙黄金”有着极其相似名称的公司就闯入投资者眼中,该公司就是老铺黄金股份有限公司(以下简称“老铺黄金”),目前已递交了招股书,等待监管层审核。

剥离金色宝藏品牌背后有隐秘

老铺黄金虽然名曰“老铺”,但实际上其一点也不老,公司前身为成立于2016年12月份的北京老铺黄金文化发展有限公司,至今也不过4年多时间,为了上市,公司于2019年下半年变更为股份公司。根据招股书披露的信息,老铺黄金这一品牌的诞生也不过是2009年的事情,距今也就十多年时间,相比老凤祥、潮宏基等知名品牌,老铺黄金实际上不过是黄金销售行业的“新秀”。

提起老铺黄金,就不得不说说与其休戚相关有着“血缘”关系的金色宝藏公司,该公司是由2004年6月设立的金宝旅游演变而来的,长期通过租赁、联营等方式在商场、景区经营佛教文化产品及旅游纪念品,其主要产品为金银制品、木器、其他珠宝玉石等制品(含白玉、翡翠等)。在2009年创建“老铺黄金”这一品牌后,开始拥有了“老铺黄金”和“金色宝藏” 两个品牌。2016年12月,或是为了后续的上市做准备,金色宝藏将老铺黄金及相关黄金相关业务剥离出来,开始单独经营,而金色宝藏仍继续运营保留业务,包含各种工艺品、佛教文化制品等,直至2019年金色宝藏将剥离出来的资产处理的差不多后,才终止经营。

那么,不管老铺黄金也好,金色宝藏也好,同属珠宝黄金行业,为何公司偏偏要将金色宝藏这一品牌单独剥离出来,再继续经营两年后又终止经营呢?对于其中的原因,老铺黄金在招股书中解释称“金色宝藏成立较早,采购时间长的存货实际成本溯源难度较大,难以明确还原;此外,金色宝藏所经营的非黄金产品与老铺有限主营业务和主营产品存在明显差异,与非黄金业务相关的陈列品等辅助资产无法兼容进行销售,故未全部注入公司”。此外,其还表示,未注入资产与“老铺黄金”相关业务不存在关联性或业务协同性,金色宝藏或者实际控制人控制的其他关联方不持有与老铺黄金经营相关的资产,不存在影响公司资产的独立性和完整性的情况。

然而有意思的是,在2016年将老铺黄金剥离后,金色宝藏在接下来的2017年和2018年便俨然成为了老铺黄金的大供应商之一,其中2017年是其第二大供应商,向老铺黄金销售黄金制品金额高达4219.07万元[包括老铺黄金从金色宝藏借金黄金50kg,金额1354.55万元(含税)],占其当年采购总额的比例为8.74%;2018年则为其第5大供应商,其向老铺黄金销售黄金制品及陈列品457.51万元,占到其当年采购总额的0.72%。

既然早在2016年两家公司“分家”的时候,所涉黄金资产全部都已经分给了老铺黄金,金色宝藏不经营黄金资产,那么在2017年和2018年其出售给老铺黄金的的这些黄金制品又是从何而来的呢?换句话说,既然金色宝藏继续在销售着黄金制品,显然其与老铺黄金之间便存在明显的同业竞争关系的,而这又显然与公司解释的“金色宝藏与老铺黄金不存在关联性或业务协同性”的表述是相互矛盾的,进而也意味着老铺黄金的独立性和完整性明显存在很大的疑点。

事实上,上述可疑的关联采购还不是双方交易的全部,在上述几年中,除了“供应商”的角色,金色宝藏还曾扮演着老铺黄金的“代销商”角色。

据招股书介绍,2017年和2018年,老铺黄金通过委托代销分别收入2810.56万元和754.36万元,分别占到其当年营业收入的6.46%和1.14%。其中,其委托代销渠道销售主要是通过金色宝藏及文房文化代其销售商品,而这其中的另一家公司文房文化也是老铺黄金实际控制人旗下的公司。

由此来看,其将金色宝藏剥离出来,除了经营管理方面可能确实存在不方便的地方,或许还有别样的“小心思”。虽然金色宝藏于2019年结束了营业,但在此前的报告期内,该公司始终与老铺黄金经营状况息息相关的,通过关联交易影响着老铺黄金的收入规模、采购成本、盈利水平以及业绩水平。如此情况难免令人怀疑,企业不将金色宝藏一并打包注入IPO公司或许就是为了通过关联交易,协助老铺黄金营造一个发展迅速、业绩优异、盈利能力很强的优质企业形象。

毛利率过于高惹人生疑

其实,提起老铺黄金,身边诸小伙伴们一开始都误认为是中国十大黄金品牌之一的上海“老庙黄金”,可一具体了解却可发现这根本不是一回事,似乎都未曾听说过,如此来看,老铺黄金的取名真有点“蹭热度”之嫌。让人惊奇的是,知名度不高的老铺黄金在与同行业可比公司对比时,其毛利率水平竟然远超同行业绝大多数公司。

招股书中,老铺黄金选择了9家同行业公司做数据对比,纵观黄金珠宝行业内公司毛利率情况,莱绅通灵在报告期内的毛利率可谓是一骑绝尘,独领风骚,而在接下来的公司中,只有潮宏基在2017年和2018年的毛利率高于老铺黄金,但此后就被老铺黄金一路碾压。除此之外,行业内其他公司的毛利率几乎都被老铺黄金甩出了好几条街。更惹眼的是,报告期内,老铺黄金的毛利率还在不断提高,与老凤祥、潮宏基、明牌珠宝等公司的毛利率变化呈现波动趋稳走势迥然不同。

对于其远超同行业水平的毛利率,老铺黄金在招股书中表示:黄金类产品中,古法手工黄金产品溢价一般高于普通黄金类产品,公司古法手工金器产品附加值高于其他可比公司黄金产品,故公司产品毛利率普遍高于其他黄金类可比公司;加盟、经销模式下,企业向加盟商、经销商销售产品,并由其承担市场渠道拓展任务,因而企业一般会以适当折价方式让利加盟商和经销商。自营模式下,企业需要独立面对终端消费者并承担市场开拓成本,因而产品毛利率一般较高。公司全部店铺/专柜均以自营方式开展经营,因而报告期内毛利率普遍高于以加盟、经销模式为主的同行业其他企业。

其解释虽然貌似有一定道理,但情况远非看起来那么简单,因为在当前黄金珠宝市场中,实际上并非只有老铺黄金拥有古法手工黄金产品。《红周刊》记者实地调查北京双桥万达广场后发现,不管是老凤祥、中国黄金还是老庙黄金、千叶珠宝,其店内均有大量的古法手工黄金产品出售。在记者调查的数家店中,古法手工黄金产品的出售方式为每克售价+手工费,不同商家产品的每克售价及每件产品的手工费均不相同,比如老凤祥的古法手工黄金产品每克售价496元,优惠售价则为446元,而中国黄金的每克售价则为398元,不过其手工费则相比老凤祥要贵出许多。

相比之下,当下市场流行的3D黄金的出售方式则为一口价出售,不区分黄金价和手工费。据《红周刊》记者向几家店内销售人员了解到的信息,3D黄金特别受年轻消费者的热爱,销售情况比古法手工产品要好。如此状况之下,古法手工黄金产品的优势似乎并不明显。

另外,经营涵盖古法黄金产品的公司也是多如牛毛,单单老铺黄金在招股书中介绍过的公司就包括周大福珠宝集团有限公司、周大生珠宝股份有限公司、沈阳萃华金银珠宝股份有限公司、上海豫园旅游商城(集团)股份有限公司、北京金一文化发展股份有限公司、老凤祥股份有限公司、广东潮宏基实业股份有限公司、浙江明牌珠宝股份有限公司、六福集团(国际)有限公司、周生生集团国际有限公司、北京菜市口百货股份有限公司。这意味着,古法手工黄金产品的市场竞争也是相当激烈的。

此外,从产品方面来看,据招股书介绍,老铺黄金存在大量委外加工的情况,其中2017年,其全部黄金产品均为委外生产,其自身当年连一克黄金都没有自主加工过,从2018年开始,才有了少量自产的黄金产品,而即使到了2020年前三季度,其委外加工的产品金额仍然超过了自产产品金额。这充分说明,其所谓的古法手工黄金产品并不是其独有的传承已久的技艺,不仅其可以通过委外能获得的古法手工黄金产品,而其他黄金珠宝公司同样也可通过委外获得,产品本身的附加价值与同行业公司产品相比并不具备差异性。如此情况下,公司远超同行业水平的高毛利率又是从何而来的呢?

另外,老铺黄金在招股书中也承认,钻石珠宝类产品价格及其毛利空间一般高于黄金类产品,其毛利率低于部分珠宝类可比公司,然而从其上表中披露的同行业对比数据来看,除了莱绅通灵外,其毛利率几乎比所有珠宝类及珠宝黄金类公司都高,这岂不是自相矛盾的“打脸”解释吗?

再进一步分析其所谓的“自营”所以毛利率高的解释。正如表1所示,潮宏基也是自营,其不论品牌知名度还是管理水平,都比老铺黄金高,并且其产品中还包括老铺黄金也认可的毛利率比黄金要高的珠宝类产品,然而其2019年和2020年前三季度的毛利率均低于老铺黄金。对于这一数据差异,老铺黄金又该如何自圆其说呢?

另外,老铺黄金虽然自称是“自营”,但实际上,其有很多店铺是“联营”模式的,比如2018年末,联营店铺/专柜数量合计也不过15家,而这其中就有7家为联营。截至2020年三季度末,公司披露的店铺/专柜数量合计有16家,但对于联营数量未进一步披露了。

在联营模式之下,商场统一收取顾客款项,入驻方则需要按照商场向购货方收取的款项扣除商场应得分成后的余额确认销售收入。而老铺黄金联营收入情况则是,报告期内联营产生的收入占营业收入的比例均超过3成,其中2020年前三季度联营商场的销售分成金额高达3015.00万元,占到其2.43亿元联营收入的12.42%,这说明联营模式应对公司毛利率影响并不低,但事实上从公司披露的毛利率来说,影响又似乎并不明显,难道其自营盈利能力比可比上市公司的自营要占更多优势?

作为一家成立时间并不久,国内诸多消费者甚至都没有听过的品牌,老铺黄金显然是缺乏底蕴的,品牌不响亮,资本又不充足,其想要在诸多大品牌林立的黄金珠宝市场中崭露头角,本身已经十分不容易,可要想获得比其他上市公司更高的毛利率,在黄金原料价格统一下,也只有高于可比公司产品的售价才有可能,然而从其品牌知名度来看,似乎又不支持这一点。显然,公司过高的毛利率显然是值得怀疑的。

黄金产品的产销存数据“打架”

实际上,老铺黄金不光远超同行业水平的毛利率看着如梦似幻不真实,按道理来说,黄金是贵金属,价值很高,因此,作为一家黄金产品类公司,其每生产、销售一克黄金,都应当有严格进出账记录,因此相关数据不应该出问题才对,但从其披露的产销数据看,却恰恰相反。

以2020年1~9月为例,老铺黄金当期黄金产品的销量是超过产量120.41kg的,这意味着老铺黄金当期销售的黄金产品中,有120.41kg的黄金产品是来自于2019年的库存黄金产品,那么2020年1~9月老铺黄金的库存黄金产品相比2019年也就应当有相应数量的减少才合理。

由于2020年1~9月销售的产品为2019年库存产品,而根据招股书的披露,其2019年黄金的平均采购价格为312.4元/kg,按照这一采购价格计算,老铺黄金2020年前三季度存货中库存商品的金额相比2019年要少将近3800万元为合理。

根据招股书披露的数据,老铺黄金2020年前三季度的库存商品金额为4.13亿元,相比2019年的5.07亿元少了9400万元,这显然和上文3800万元的理论金额并不相符,二者之间存在5600多万元的差额。

与2020年前三季度不同的是,其2019年产量是超过销量的。根据从表2中的产销数据不难看出,老铺黄金当年生产的黄金产品经过销售后结余了813.94kg,按照当年312.4元/kg的平均采购价格,则其库存黄金产品应当新增2.54亿元,然而从其实际存货情况来看,其2019年期末的库存商品仅比2018年的3.19亿元多出了1.88亿元,相比2.54亿元理论应新增金额少了6600万元左右。

如此情况就让人十分不解,本该十分严谨的黄金产品产销数据,不应该存在如此之大的漏洞才对,可为何老铺黄金却有这巨大的差额呢?结合上文中其看似并不合理的超高毛利率来看,老铺黄金披露的诸多财务数据恐怕需要公司给出更加详细的解释才对。

本文已刊发于1月23日《红周刊》,原标题为《老铺黄金剥离金色宝藏品牌有隐秘,毛利率远超行业可比公司不甚合理》,文中提及个股仅为举例分析,不做买卖建议。)

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