聚焦IPO | 李子园采购、存货数据差异大，委托加工商安全生产能力存隐忧

（原标题：聚焦IPO | 李子园采购、存货数据差异大，委托加工商安全生产能力存隐忧）

记者 | 周月明

李子园不仅存在依赖单一原材料供应商的隐忧，且公司采购和存货方面数据也有失真的嫌疑，更为重要的是，在其委托加工商之中，曾有不少企业有过产品安全的问题，这对公司产品销售带来明显负面影响。

在此前《红周刊》发表的《李子园销售数据真实性有疑，“小不点儿”公司竟然成了大客户》一文中，记者曾对李子园的营收数据、销售链条等方面提出疑问，而除了此前已经分析的内容之外，记者还发现，李子园的销售空间、三费、采购链条和存货方面也都存在一定的疑点。这些疑点的集中呈现，让企业能否顺利上市交易存在了很大不确定性。

依赖单一原材料供应商显被动

招股书披露，2016年至2019年上半年，奶粉占公司生产成本的比重分别达到23.9%、27.4%、30.1%和29.1%，如此情况意味着，奶粉原材料价格波动对公司毛利率变化有一定影响。

事实上，这一情况已经在生产中有所体现。据招股说明书，2016年至2018年，奶粉单价成本分别为15.87元/公斤、22.84元/公斤、22.91元/公斤，呈逐年上升趋势。而在奶粉这一主要原材料成本上升同时，占成本比重第二和第三的原材料高密度聚乙烯和纸箱价格同期也在不断上升（三项原材料占公司生产成本已超过了50%），其中，高密度聚乙烯2016年至2018年上半年，单价分别为8.52元/公斤、8.89元/公斤、9.58元/公斤，纸箱单价分别为0.98元/个、1.29元/个、1.39元/个。而正是在主要生产成本的不断上升下，李子园毛利率在2017年曾出现明显下滑，由2016年的40.42%下降至2017年的34.93%。

如此情况意味着李子园面临着两个问题：首先是原材料价格的波动对公司的成本乃至整个策略影响较大，虽然在2019年上半年，奶粉等各项成本又出现下降的趋势，但这一趋势能维持多久并不稳定。要知道的是，李子园的奶粉来源主要是靠进口，据招股说明书可知，进口奶粉主要来自于恒天然，2017年其决定暂停向恒天然集团及其子公司直接采购奶粉，转向恒天然奶粉特许经销商和代理商购买。主要原材料来源单一本身就容易令公司陷入被动局面，虽然在招股说明书中公司也提到为了减少对恒天然单一奶源的过度依赖，已与山东德正乳业有限公司、山西古城乳业集团有限公司等国内供应商保持联络，适时采购奶粉并与国内奶粉经销商签订远期采购合同，但具体的金额公司却未做更多过披露，对此，公司也引来监管层的问询。这件事还有奇怪之处，即公司为何在2017年不再直接向恒天然及子公司采购，而是转而向其特许经销商采购，如此做法难道比直接采购还要能降低成本吗？

第二个问题是，若公司控制不了原材料价格，那只能通过提价的方式获得更大盈利，但这一提价的空间能有多大就是个疑点。据招股书，2016年至2019年上半年，其含乳饮料的销售单价分别为4.32元/公斤、4.55元/公斤、4.88元/公斤、4.95元/公斤，提价空间已越来越小，而且据李子园称，其终端网点多是早餐、学校、小型连锁超市、网吧、车站等，这些销售点的消费人群的消费能力和产品定价都不会太高，若要大幅提价必然对产品销量产生影响。再结合近些年李子园的销售费用来看，占比也远比可比上市公司均值要低，2016年至2019年上半年，可比上市公司销售费用占营收比例分别为21.7%、20.2%、20.33%和21.27%，而同期的李子园占比仅为14.37%、13.57%、12.31%和14.63%。由此可见，在别的乳品公司大力扩大营销宣传、争夺中高端市场的同时，李子园却显得很“佛系”，如此做法虽然能减少销售费用成本，但品牌知名度却因此受限，进而也限制了提价空间，一旦原材料价格出现上涨，则产品价格上调也有限，则盈利能力可能会持续下滑。

采购金额不匹配

除了上述盈利能力问题外，《红周刊》记者在查看李子园招股书时，发现其采购数据方面有一定疑问。

招股书披露，2018年和2019年上半年，公司向前五大供应商采购的金额分别为1.94亿元和1.37亿元， 占采购总额比例分别为51.85%和66.43%，由此推算采购总额分别为3.74亿元和2.06亿元。假设这几年采购金额的增值税率为17%，那么当期含税采购金额则分别为4.37亿元和2.4亿元（实际上增值税率没有那么高，实际含税采购金额要偏低一些）。

表1 采购相关数据（单位：万元）

在2018年、2019年上半年的现金流量表中，公司“购买商品、接受劳务支付的现金”分别为5.49亿元和3.08亿元，剔除当年预付款项新增加的99.35万元和-2182.03万元的影响之后，则与采购相关的现金支出分别达到了5.48亿元和3.29亿元。将含税采购与现金支出相勾稽，则可发现2018年、2019年上半年，现金支出要比含税采购要多出1.11亿元和8886万元，而且这还是建立在实际增值税率更低的情况下，因此此项差额还将更大。意味着，同期的应付款项金额应该至少减少这些金额。

可事实上，查看李子园财报可发现，2018年、2019年上半年的应付款项分别为1.45亿元和1.09亿元，2018年相比上一年未减反增了2286万元，而2019年上半年只减少了3569万元，较8886万元相差明显。这两年中，公司分别存在高达1.34亿元和5316.98万元采购数据差异。那么，出现这些数据差异的原因是什么呢？

存货原材料异常增多

除了采购数据存在较大异常之外，李子园的存货数据同样令《红周刊》记者不解。李子园在招股说明书中披露了2018年、2019年上半年向前五大供应商的采购金额，分别为1.94亿元和1.37亿元，占采购金额比例分别为51.85%和66.43%，由此可推算公司采购总额分别为3.74亿元和2.06亿元。

此外，李子园还披露了自主生产方式下的材料消耗金额，2018年和2019年上半年分别为2.22亿元和1.33亿元，还披露了委托加工方式下的总成本，虽然委托加工方式并没有披露消耗材料的具体金额，但其自主生产方式下直接材料占比在70%左右，若假设委托加工方式下直接材料占营业成本比例也在70%左右，可以得出委托加工方式下的直接材料消耗金额在2018年和2019年上半年分别约为1.35亿元和5236万元。将两种生产方式下的直接材料消耗金额相加，2018年和2019年上半年分别为3.58亿元和1.85亿元。

表2 存货相关数据（单位：万元）

将材料采购金额与营业成本中消耗的直接材料相减，2018年和2019年上半年分别得到1564万元和2028万元的差额，理论上，这部分差额应该计入当期的存货变化中，即2018年、2019年上半年存货中的原材料应该分别新增约1564万元和2028万元。

从存货原材料变化来看，2018年的金额相差并不大，但2019年上半年则相对明显。2019年上半年，其存货中单原材料部分就新增了4281万元，其他存货构成变化并不大，这一结果明显与理论上新增的2028万元原材料相差较为明显。

据公司在招股说明书中解释，2019年上半年原材料增加较多有一个原因是“受进口奶粉采购周期影响，公司一般于每年下半年预定次年奶粉采购量，相关产品通常于次年上半年到货，导致2019年6月末奶粉库存量较大。”但这就牵扯到2019年上半年新增的奶粉有多少是上一年采购的，有多少是2019年新采购的，而且也牵扯到如何记账、如何支付的问题，2018年公司采购这批奶粉时如何支付，是计入2018年的采购总额还是计入2019年，若未支付现金，按理说应先计入预付账款。据财报来看，公司2018年的预付账款共有3195万元，而奶粉原材料新增就约有4000万元。诸多数据上的差异，中需要公司做解释的。

委托加工商安全生产能力存隐忧

另外，还需注意的是，在李子园的经营模式中，其委托加工的比例并不小。据招股书，2016年至2018年，李子园委托加工产品的产量占总产量的比例分别为29.02%、42.45%、37.66%。既然比重较大，那么委托加工商质量的好坏直接影响到李子园的产品质量，然而在这些委托加工商之中，已经有不少企业出现产品安全的问题。

比如前五大委托加工商之一的四川牧瑶，2012年至2014年间，就曾因虚假标注香蕉牛奶等低温奶生产日期被投诉举报；还曾因采购和使用不符合食品安全标准的食品原料花生蛋白粉，生产不符合食品安全标准的蓝莓乳酸菌饮料，被没收查封所有不合格原料及产品并罚款1.9万元。此外，其在2014年小麦粉等11类食品的国家监督抽检中，规格为235mL/袋的鲜牛奶被检测大肠菌群不合格。

又比如另一家前五大委托加工商之一的小健哥食品，2016年生产的熊来了乳味饮料被检测出菌落总数不合格。2018年因违反其他违法行为被晋宁区市场监督管理局施以行政处罚，罚款5万元。

此外，还有普丽盛食品在2018年因生产经营条件发展变化未按规定处理,被苏州市吴江区市场监督管理局处以警告的行政处罚。绿洲醇食品生产的绿洲醇酒在2018年底的食品抽检中被检测出乙酸乙酯含量不达标，其还存在18次被列为“老赖”的记录。

由此可见，李子园的多家委托加工商出现了食品安全等问题，而且李子园与其中几家还是长期合作的关系，这更加引来对李子园产品质量的疑问。据央视网“天天315”消费在线投诉平台以及媒体报道，李子园曾遭到消费者爆料及投诉，内容涉及生产日期提前标、买到变质李子园牛奶后,联系其服务热线后，这些问题并未得到解决。

（本文已刊发于11月28日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）