险资入市“扩量”，低估值“内需”股“等待”价值发现

红周刊 作者 | 张俊鸣

作为A股重要机构投资者之一的保险公司，上周末迎来投资“扩量”利好，权益投资比例的上限从30%提高到45%。这不仅是时隔六年险资入市增量再度提高，而且提升的比例是有史以来最大，因此被不少市场人士认为是重大利好。

不过，仔细看最新的规定，险资在整体投资上限提高的同时，不同的公司对应不同的差异化监管，综合偿付能力充足率较低的险资投资上限不升反降，而关于单一个股持股比例的上限也让一些此前险资“超配”的个股面临强制减仓的压力。从本质来说，此次的“扩量”是股市引入长期资金的一环，虽然是长期利好，但对不同板块的影响不同，更不宜一哄而上作为短期恶炒的借口。

差异化监管，有利“细水长牛”

根据相关数据测算，按今年一季末的保险公司资产来看，新规放开之后理论上可增加3.3万亿的资产配置空间，对A股来说无疑是看得见、足够大的利好。但如果再仔细一看，这个传说中的“3.3万亿”大资金恐怕要大打折扣。根据新规中差异化监管对应的上限比例，能获得“45%”最高额度的保险公司数量寥寥，反而一些此前投资激进、占比较高而偿付能力充足率不足的险资，面临强制“减肥”的要求。而一些投资上限获得提升的大型保险公司，目前投入股市的比例还远未达到提升前的比例，直接买到新规的投资上限可能性微乎其微。另一方面，新规设定的险资对单一个股持有比例不超过10%的规定，也让一些此前“重配”、“超配”的险资重仓股面临未来减持的需求，不可避免对股价形成一定的压抑，整体利好的同时并不是雨露均沾，反而存在局部利空。

笔者认为，此次“扩量”背后的实质是“有松有紧”，偏重于引导险资长线投资、分散投资，而不是类似此前“野蛮人”式的举牌并入主上市公司。在这一监管思路下，最终增加配置的入市资金规模必然比“3.3万亿”大打折扣，实际影响更偏重于长期。对A股来说，这一长期利好助力的是“细水长牛”而非鞭打快牛，短期内市场如果过度解读把险资当成“接盘侠”，恐怕是表错了情。

增配“权益类资产”不等于二级市场买股

即使增配的资金到位，是否等于险资就一定在A股市场上直接买入股票，也不无疑问。从去年以来险资举牌的情况来看，有超过一半的公告是买入在港上市的H股而非A股，显示在H股估值比A股更低的情况下，注重长期持有获得分红收益的险资对H股的重视程度不断提升，这也意味着未来险资增配股票的方向，不一定集中在A股，反而是估值优势更大的H股有望获得更多资金的流入。在目前恒生AH股溢价指数超过130的情况下，意味着AH股同时上市的公司中A股价格平均比H股高了30%，主打长期投资的险资很难完全忽视其中的价差机会。

此外，即使是留在境内市场，险资也未必会完全在二级市场上买入股票。历史上看，险资对境内权益类资产的投资不限于股票，同时也是持有基金的大户。在2005年牛市启动前，险资就在低位买入了当时折价率极高的封闭式基金并一路持有，许多封基不仅在牛市中净值大幅增长，通过不断分红降低险资的持仓成本，部分持仓成本甚至降到负数，而且在陆续到期封转开之后修复折价，让险资实现了“三赢”，获利颇丰。2015年大牛市期间分级基金发行出现井喷，许多追求长期稳健增值的险资也不断增持分级A基金，在获得账面收益的同时每年也取得稳定的分红，成为低利率环境下的赢家。

因此，未来险资入市增配的部分，有相当一部分会选择盈利模式稳定、存在套利空间的公募基金。此外，险资也可能通过参与定向增发等方式参与权益类市场的投资，林林总总七折八扣下来，直接买入A股股票的比例还将进一步降低。而这些二级市场股票以外的投资方式，未必会对股市带来直接的增量资金，比如分级A的投资和二级市场关系不大，参与定增在解禁后的流通甚至还可能需要二级市场资金的承接等。因此，如果市场过度恶炒，注重长期投资、价值投资的险资是不可能进场追高接盘的，过度波动蕴藏的风险不言而喻。

低估值“内需”股面临价值挖掘

因此，将险资“扩量”投资上限过度简化为重磅利好，并将其与大牛市完全画上等号，并不是严谨的判断。笔者认为，这一长期利好更多体现的是结构性的机会。从通达信软件编制的保险重仓指数（880805）来看，2005年6月以来该指数上涨约700%，显著跑赢同期沪深300指数的443%。因此，在未来保险资金有望增配A股的大背景下，对于一些有望新晋成为保险重仓的公司，投资者可加大关注力度。

图1 保险重仓指数VS沪深300指数（2005.06-2020.07）

在全球低利率的大环境下，保险公司为旗下庞大资金寻找出路，股市绝对是无法绕过的巨大市场。从险资的操作特点及监管引导的方向来看，A股中一些业绩较好、估值较低、具备未来稳定现金流或资产增值潜力的公司，有望成为险资未来增配A股资产的“新宠”。笔者重点观察有三类带“水”的公司：

一、水电。商业模式清晰，现金流充沛，适合险资长期持有，水电龙头长江电力十大股东就有多席保险公司，公司近期申请到伦敦发行GDR获批，未来有望带动水电股新一轮价值发现，笔者重点关注的品种有：川投能源、国投电力、文山电力、黔源电力等。

二、水务。和水电股类似，这一板块也是前期建设投入大、后期运营投入小，能够持续产生现金流的行业，且具有一定的区域垄断性，同时重置成本较高，比较适合险资长线持有的“胃口”。笔者重点关注的品种有：兴蓉环境、中山公用、洪城水业、绿城水务等。

三、水泥。产业具有一定的区域垄断性特点，行业龙头公司存在收购同业资产进行外延式扩张的空间，部分估值较低的公司具备吸引险资长期布局的可能性。笔者重点关注的品种有：尖峰集团、塔牌集团、四川双马等。

（文中观点仅代表嘉宾个人观点，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，非投资建议。）