如何通过潜在变化寻找“落难王子”

（原标题：如何通过潜在变化寻找“落难王子”）

“投资者更喜欢规模大、经营良好、记录优良且与未来盈利持续增加的企业，这是很自然、合理的。这些期望看起来合情合理，有理有据，但在现实中往往无法实现。昨日的龙头企业很多在今天已经没落。类似的故事在未来还有可能继续上演。”这是格雷厄姆在《证券分析》中的一段话。再度重新阅读依然感触很深，本文笔者拟与投资者，结合笔者以往的投研经历，来探讨该如何通过定量和定性分析来发现好的投资机会。

投资过程中常见的定性优先局面

复盘多年投资经历发现，寻找优秀公司的分析方法大致有两类：第一类是由定量支持先入为主，按照“微观优秀、中观突出、宏观正确”的思路，找到具体的公司。如果公司的毛利率、回报率、成长性有吸引力，然后对比同业，并在宏观层面求证发展逻辑的正确性，进而锁定投研标的。第二类是由定性分析入手，确定赛道，再找到最优秀的选手。行业赛道好，模式好，市场空间大，由此缩小选择面，然后提取数据定量对比，最后锁定公司。有业绩的看盈利能力、运营能力、回报能力；没有业绩的，看研发管线，市场空间，看团队经验和产业化能力。

下面先探讨五种常见的定性优先局面和应对策略。一是，标的公司逻辑定性优秀、定量数据完美支持，但没有安全边际。投资者可能都有体会，确定性近乎完美的公司，估值一直都很高。投资者需要以超乎寻常的耐心等待好价格的出现。比如宁德时代、恒瑞医药和海天味业。以笔者为例，在定性结论得到定量支持时，会坚定我们买入的信心，因此，在蔚来汽车“自燃事件”后导致宁德时代股价跌到每股70元以下时，我们快速跑步进场。同样，在这次疫情期间，海天味业也难得落到了每股90左右的低位，我们也顺势加了仓。

二是，未来发展逻辑定性良好，定量部分支持。但随着业绩改善，预期定量数据将充分支持定性逻辑。对于这类标的公司建议深度跟踪并选择逆势加仓。比如生物股份，公司毛利率长期维持在高位、即使是在最困难的时刻，公司的研发支出也都未有削减。因为预期随着生猪存栏量恢复，尤其是头部企业，从而促进生物股份业绩攀升，因而在该公司业绩底部时，我们选择了加仓。

三是，标的公司逻辑定性优秀、定量数据无法支持，建议根据未来现金流折现思路评估公司价值。比如创新药产品上市前夜。如果公司研发效率高、产业化能力较强，产品可替代品少，市场空间大，即在较弱的定量数据面前，如果定性具有绝对优势，投资者或可以期待未来数据支持定性。比如康希诺和沃森生物。两家公司的核心逻辑是：赛道优秀。疫苗行业的毛利率、成长性和爆发性都很诱人；医保控费推动。疫苗的推广使用可以节约未来药品的使用；门槛高、竞争格局良好。虽然门槛高、投入高、周期长，但护城河也高，回报也高。行业龙头之间虽有竞争，但并没有千军万马百舸争流的局面；我国成人自费疫苗市场刚刚启动。随着未来人们健康防范意识、疫苗消费意识增强，疫苗市场增长空间巨大。但两家公司的“故事”虽好，财务数据实在是太难看了。从定量的角度很难判断。在这种情况下，由绝对优势的定性结论形成的定量数值也可以作为投资决策依据，即公司的产品切中了消费者的某种痛点，需求旺盛，未来自由现金流创造能力优秀，那我们就按其在未来可以预期产生的现金流折现推断，如果公司的内在价值远远高于买入价格，形成巨大的安全边际，这样的投资往往显示出特别的魅力。

四是，标的公司逻辑定性出现不确定性，定量数据亦无法支持，建议避开。例如，笔者曾在2019年配股前重仓持有某龙头股，虽然当时公司定量财务基本面很差，锂价同时下行，新能源汽车销量下滑，最重要的是公司的债务杠杆太大，利息费用吞噬了公司的利润，但从笔者调研和分析反馈来看，锂价已经跌破成本价；新能源的趋势未改；公司所拥有锂矿的品位和成本具有绝对优势；最关键的是，2019年10月现场调研时，管理层告知，澳洲的氢氧化锂一期即将点火，2020年的长单已经签署完毕。不过，随着2020年春节，该公司公告说澳洲项目无限期延后，笔者预期其管理能力可能有问题，投资不确定性增加，随之将其调出。

五是，标的公司未来成长确定性不足，定量数据历史趋势良好，但近期数据堪忧，建议作壁上观。比如云南白药，我们认为，进入竞争激烈的日化行业并不能发挥公司的竞争优势。同样的问题，还体现在某消费股。经过市场调研，我们得出的结论是：传统胶块的熬制方案已与快节奏的现代生活脱节，驴皮的稀缺是一个伪命题，面对福牌、信牌、同仁堂的竞争，该公司的护城河正在遭受侵蚀。这个定性的结论在公司现金流2017年开始的走势方面得到了印证，同时我们在公司的财报中也看到2017年应收账款的增速（同比增133.21%）超过了营收增速（同比增16%），实际上这个问题在2013年开始已经显现：现金流下滑，应收账款周转天数增加（见图1）。

图一：云南白药2010年至2019年走势图

从以上的案例分析来看，在投资分析过程中，虽然定量和定向的分析是交叉进行的，但最终能不能值不值得投资，很大程度上要看定向分析的结论。可以这么说，所有的定量分析最终要回归定性。

定量优先

从安全边际发现弯腰捡钱的机会

投资者在市场赚到的有两种钱：第一种是公司成长带来的价值增长与溢价；前面五种定性分析情形其实就是在说公司未来有没有足够的成长能力。第二种则是安全边际缩小、价格回归价值带来的估值修复。

投资过程中，如果定性的中期发展逻辑一般，但定量分析优秀且有安全边际，未尝不是好的投资项目。比如，2019年的兖州煤业、民生银行，PB处于低位线，且股息率高（6%以上）。因此，如果价格显示了巨大的安全边际和估值修复空间，这样的定量分析的结果就会直接形成“可以投资”的定性结论。之所以说这种情况不算例外，是因为这种方法恰恰是格雷厄姆和巴菲特早期投资的风格，在经济大萧条的年代他们按照净流动资产估值确实找到了不少宝贝。例如，格雷厄姆曾说：“即使是成长一般的价值股往往也会因价格过低、安全边际巨大，而显示出巨大的投资价值。”不过在货币泛滥、估值高企的今天要发现这种机会非常难得，而且一不小心就会踩到周期股和夕阳公司的地雷。保守的投资者在遇到这种情况时一定要十分谨慎。

巴菲特强调，一个人应该在自己的能力圈内做投资。因此，对于定性定量都优秀的标的，如果调研无果，也要坚决放弃。也就是说，看不懂，不投资。无调研，不决策。调研其实可以看做一个人能力圈的试金石。按一级市场投资前投研的思路，我们一定会访问标的公司的同行、供应商、客户。如果不调研、调研不到或者调研无果，那么我们铁定会放弃这类公司，或者说没有访问调研记录的项目是没有机会上投决会的，在二级市场上，我们延续了这种投资工作方式。例如，IVD公司基蛋生物，财务定量和定性分析都很不错，我们跟踪了很久，由于在多方医院走访中都没有了解到该公司的产品反馈，尤其是在该公司所在的江苏地区，我们终止了跟踪。后来该公司在新冠肺炎疫情期间异军突起。这是让笔者觉得非常很可惜的一家公司。同样的情况还有，在2017年我们发现了定量和定性分析都很优秀的亿联网络，但由于该公司的业务大多在海外，无法调研到位，从国内外企和陆家嘴知名机构拍过来的照片中我们也没有发现该公司的产品。于是，我们毅然决然终止了跟踪。保守是我们的风格，毕竟少犯错，睡得着比什么都重要。

“有事实支持的价值”是投资分析决策的基础。无庸置疑，成长股的价值主要由未来决定。为避免极端的判断（一般是极度的乐观），格雷厄姆在《证券分析》中给学生们提出了两点建议：一是分析应主要考虑有事实支持的价值，而非建立在预期基础上的价值。二是投机者的成功主要在于其对未来的预测或猜测能力，而投资者必须考虑到其未来可能的变化，并将各种风险考虑在内。这里的“事实支持”非常重要，即当面对一家研发型的医药公司时，我们也要核实未来产品需求的真实和强烈性（即痛点而非痒点）、客户的真实可得性、产品功能的卓越性，公司研发进程的确定性、产业化的可视性、团队知识经验的可靠性等。而纯粹的预期价值就像当初乐视网给投资者画的大饼。■

（本文作者系巴菲特读书会创始人。文中涉及个股仅做举例，不做买入或卖出推荐，投资需谨慎）