光大证券：两大方向三条主线 再论食品饮料的配置机会

（原标题：光大证券：两大方向三条主线 再论食品饮料的配置机会）

投资摘要

◆本周专题：两大方向、三条主线，再论食品饮料的配置机会。在国内疫情控制已经取得阶段性成果的情况下，我们持续看好板块的相对收益表现。配置思路主要有两大方向：1)布局改善，重点配置前期受疫情直接负面影响相对明显，但是伴随疫情控制、基本面有望逐步改善的板块。从消费复苏的进度、消费的补偿性以及经销商杠杆能力的运作等方面综合考虑，优选白酒及调味品两条主线，布局乳业龙头的中长期买点；2)配置成长，在疫情之下食品的刚需逻辑已经充分演绎，优选能够充分受益并且具备长期核心竞争优势的公司。

◆本周市场回顾：本周中小板和创业板仍下跌，主板略微回升，申万创业板跌幅为1.77%，上证综指涨幅1%。食品饮料细分子行业均上涨。食品饮料板块估值位居全行业中上游水平，食品加工/饮料制造板块2019年动态PE为39/28倍。本周贵州茅台/五粮液连续五天登上陆股通前十大活跃个股榜单，伊利股份三天登上陆股通前十大活跃个股榜单，洋河股份两天登上陆股通前十大活跃个股榜单，贵州茅台/五粮液/洋河股份/伊利股份的陆股通持股比例较前一周变化均不明显。深股通被增持的持股标的数量均占2/5，沪股通绝大多数持股标的被增持。

◆各板块数据跟踪：52度洋河梦之蓝(M3) /53度30年青花汾酒/52度习酒窖藏1988/52度水井坊/52度泸州老窖/53度飞天茅台/52度五粮液每瓶均维持原价，52度剑南春每瓶下跌9元。国外/国产品牌婴儿奶粉/中老年奶粉的周零售均价小幅上涨，主产区生鲜乳的周零售均价小幅下跌。本周伊利线上旗舰店销售额下跌，蒙牛线上销售额大幅上升，涨幅分别为-8.48%/+54.53%。本周海天线上销售额下跌6.17%，厨邦线上销售额下跌54.67%。本周重点公司线上成交额有涨有跌。

◆成本端数据跟踪：仔猪、猪肉价格上涨，生猪价格下跌，猪粮比价下跌至17.34。农产品方面，国内小麦价格较上周下跌，昆明白砂糖、国际原糖、国际小麦、玉米批发价、玉米现货平均价、国内大豆、国际大豆、国内豆粕、国际豆粕价格较上周上涨。国内包材价格方面，本周浮法玻璃、PET瓶片价格较上周下降。

◆投资策略：白酒春节旺季消费更加集中，疫情对于需求的影响相对更显著。短期负面情绪释放有望提供白酒板块的中长期买点，建议关注高端白酒及地产白酒龙头，如贵州茅台/五粮液/泸州老窖/古井贡酒。大众消费品方面，疫情对于需求的影响相对有限，以米面粮油等为代表的必选消费品受影响程度相对较小。若受情绪影响而下跌，配置价值会更加显著，建议关注如伊利股份/中炬高新/海天味业/洽洽食品/绝味食品，关注涪陵榨菜/恒顺醋业的边际变化。

◆风险因素：经营业绩不达预期；疫情影响超预期。

1、本周专题：两大方向、三条主线，再论食品饮料的配置机会

两大方向、三条主线，再论食品饮料板块的配置机会：本周食品饮料板块涨幅靠前，在国内疫情控制已经取得阶段性成果的情况下，我们持续看好板块的相对收益表现。配置思路主要有两大方向：1)布局改善，重点配置前期受疫情直接负面影响相对明显，但是伴随疫情控制、基本面有望逐步改善的板块，重点配置白酒和调味品两条主线；2)配置成长，在疫情之下食品的刚需逻辑已经充分演绎，优选能够充分受益并且具备长期核心竞争优势的公司。

1.1、方向一：布局改善，配置白酒+调味品两大板块

年初以来权重板块相对滞涨，中期配置价值是食品饮料板块的最重要布局方向：年初以来，食品饮料板块的表现呈现出两极分化的特点，食品板块表现亮眼，部分细分食品龙头绝对收益超过30%；而权重板块白酒、乳制品和调味品等处于相对滞涨的状态，除双汇发展(37.980， 0.00， 0.00%)以外的千亿市值以上的公司在板块内的涨幅处于靠后位置。

疫情直接负面影响是权重板块滞涨的核心原因：疫情对于白酒、调味品和乳制品等权重板块的直接负面影响是股价表现承压的最核心原因，白酒和乳制品体现在春节消费场景的缺失，以白酒的聚会、宴请、送礼需求和高端乳制品的送礼需求为代表；调味品则体现在下游消费客户的丢失，餐饮渠道直接受损影响调味品渠道在餐饮渠道的需求表现。因此，伴随着国内疫情控制取得阶段性显著成果，人民群众的生活逐渐恢复，作为纯内需主导型的行业，权重板块的基本面改善是年内的最重要配置方向。

白酒+调味品两条配置主线，乳业龙头仍在积极调整。两个思路布局滞涨权重板块：1)从消费复苏进度上：调味品优于乳制品/白酒。3月份开始，复工复产继续有效推进，同时居民的日常消费也逐步回归正常。从需求复苏的速度上来看调味品最具优势，无论是家庭消费呈现出的刚性消费特点还是餐饮消费已经在陆续恢复过程中。而白酒的需求场景相对更为多元化，目前仍处于相对的消费淡季，因此需求恢复相对较慢。2)从消费的补偿性上：白酒优于乳制品/调味品。即时消费需求在疫情控制之后很难得到全面补偿，但是白酒的宴请及送礼等需求有望在疫情控制后的端午/中秋旺季得到部分补偿；3)从经销商的杠杆能力上：白酒优于调味品优于乳制品。无论是消费场景的消失还是下游客户的丢失，权重板块的节后共同面临的压力来自于渠道端的库存。但是由于保质期等品类特性的差异，白酒的经销商蓄水能力最强，能够给予酒业充分的时间周期去消化库存压力。调味品同样具备一定的经销商蓄水能力，而常温乳制品因为保质期仅有6个月，经销商的库存消化压力短期内最为显著。

因此，在国内疫情控制效果显著的背景下，食品饮料相对滞涨的权重板块是最重要的配置方向，从消费复苏的进度、消费的补偿性以及经销商杠杆能力的运作等方面综合考虑，优选白酒及调味品两条主线，重点推荐高端白酒板块茅台、五粮液、老窖及调味品板块中炬高新、海天味业、涪陵榨菜和恒顺醋业等；布局乳业龙头的中长期买点。

疫情之后，龙头竞争优势或被强化：在光大食品饮料团队2019年行业中期策略报告《重估龙头新时代》中，我们曾明确指出，龙头企业具备品牌认知度优势、渠道渗透能力优势和新品研发和推广优势，而且三大核心优势相辅相成，共同搭建起龙头公司的核心竞争壁垒。在品类成熟期，龙头企业的核心竞争优势能够得到更为充分的发挥：一方面，消费升级是行业增长的最主要动力，龙头企业的品牌力和新品研发、推广能力突显，能够更充分的享有消费升级红利；另一方面，农村及低线城市消费者的食品饮料消费频次仍有提升空间，在粗放式渠道扩张已经结束的背景下，龙头企业的渠道渗透优势能够充分满足增量消费需求，抢占市场份额。

在疫情影响之下，龙头加速成长的判断或被进一步强化，无论是在资金实力还是在渠道掌控能力等各方面，龙头企业虽然在短期内和竞争对手一起承压，但是疫情之后或是新一轮快速抢占市场份额的阶段。

1.2、方向二：配置成长、优选食品个股

短期乐观预期较为充分，注重长周期核心竞争优势：19年业绩预告超预期反馈+短期刚需逻辑的双重演绎之下，食品股的股价表亮眼，短期乐观预期已经相对充分。但是疫情对于需求端的短期放大效应在公司报表的兑现上需要一定的周期，能否全面满足短期需求的放大，取决于企业在政府的指导下有序复工复产的进度、以及渠道资源的积累等各方面因素。但是，在需求放大效应的刺激下，费用的收缩及产品结构的优化确定性更强，短期利润弹性的确定性或优于收入。

中长期配置思路：自上而下选赛道，自下而上看改善。1)自上而下看赛道，寻找具备稳健成长性的品类：以餐饮供应链和休闲卤制品等细分行业为代表，符合未来消费升级的趋势和方向，龙头公司具备成本及经营等各方面的护城河，能够充分享受行业红利，以绝味食品为代表；2)自下而上看改善，寻找α品种：细分行业龙头在治理优化之后的基本面环比改善所带来的双击行情是食品股超额收益的重要来源，此类超额收益的兑现既需要对细分行业龙头的生命周期有较为准确的把握，同时自下而上把握公司基本面变化，逐步确定公司变化的可持续性，以洽洽食品和三全食品为代表。

2、投资策略

白酒春节旺季消费更加集中，疫情对于需求的影响相对更显著。短期负面情绪释放有望提供白酒板块的中长期买点，建议关注高端白酒及地产白酒龙头，如贵州茅台/五粮液/泸州老窖/古井贡酒。大众消费品方面，疫情对于需求的影响相对有限，以米面粮油等为代表的必选消费品受影响程度相对较小。若受情绪影响而下跌，配置价值会更加显著，建议关注如伊利股份/中炬高新/海天味业/洽洽食品，关注涪陵榨菜/恒顺醋业的边际变化。

3、本周市场回顾

3.1、行情表现

本周中小板和创业板仍下跌，主板略微回升，申万创业板跌幅为1.77%，上证综指涨幅1%。本周(2020.03.27)市场指数均下跌，申万中小板/申万300/申万创业板/申万A 股/申万50涨跌分别

为-1.86%/-1.77%/+0.01%/+1.32%/+2.25%。行业指数层面，食品饮料涨5.3%，表现仅次于生物医药，在29个一级行业中处于第2位。

食品饮料细分子行业均上涨。本周，调味发酵品和其他酒类涨幅分别达到11.44%和11.41%，啤酒/食品综合/白酒/肉制品/乳品/葡萄酒/软饮/黄酒涨幅分别达到8.68%/5.28%/5.23%/5.14%/2.01%/1.58%/1.49%/0.02%

3.2、估值跟踪

食品饮料板块估值位居全行业中上游水平，食品加工/饮料制造板块2019年动态PE为39/28倍。截至2020年3月27日，申万创业板/申万中小板/申万A股/申万300/申万50的PE(TTM)/PE(2019动态)分别为45/119、28/39、15/15、15/11、13/11倍。食品饮料行业PE(TTM)/PE(2019动态)

分别为30/31倍，处于各行业中上游水平。从子板块看，食品加工/饮料制造 PE(TTM)/PE(2019动态)分别为32/39倍和30/28倍，自2019年年初以来整体走势呈现上升态势。

3.3、陆港通交易跟踪

本周贵州茅台/五粮液连续五天登上陆股通前十大活跃个股榜单，伊利股份三天登上陆股通前十大活跃个股榜单，洋河股份两天登上陆股通前十大活跃个股榜单，贵州茅台/五粮液/洋河股份/伊利股份的陆股通持股比例较前一周变化均不明显。本周贵州茅台、五粮液、伊利股份登上陆股通前十大活跃个股榜单，贵州茅台/五粮液/伊利/洋河股份净买入(卖出)金额分别为(3.30)/(6.39)/(7.92)/(5.35)亿元。截至2020年3月27日，五粮液/洋河股份/贵州茅台/伊利股份的陆股通持股比例分别为8.09%/7.03%/7.95%/11.53%，较上周分别变动-0.16pct/-0.57pct/-0.03pct/-0.39pct。拉长周期来看，近两年上述标的陆股通持股比例整体波动上升。

深股通被增持的持股标的数量均占2/5，沪股通绝大多数持股标的被增持。深股通持股标的中，增持幅度前三位分别为张裕A(+0.51pct)、燕京啤酒(+0.18pct)、承德露露(+0.16pct)，减持幅度前三位分别为洋河股份(-0.51pct)、百润股份(-0.36pct)、洽洽食品(-0.23pct)；沪股通持股标的中，增持幅度前三位分别为香飘飘(+0.88pct)、舍得酒业(+0.54pct)、光明乳业(+0.43pct)，减持幅度前三位分别为绝味食品(-0.09pct)、伊利股份(-0.02pct)、上海梅林(-0.02pct)。

4、食品饮料各板块基本面数据跟踪

4.1、白酒数据跟踪

52度洋河梦之蓝(M3) /53度30年青花汾酒/52度习酒窖藏1988/52度水井坊/52度泸州老窖/53度飞天茅台/52度五粮液每瓶均维持原价，52度剑南春每瓶下跌9元。根据京东商城数据，截至2020年3月27日，52度洋河梦之蓝(M3) /53度30年青花汾酒/52度习酒窖藏1988/52度水井坊/52度泸州老窖/53度飞天茅台/52度五粮液维持原价569/808/618/519/328/1499/1268元每瓶，52度剑南春每瓶下跌9元至429元每瓶。

4.2、乳制品数据跟踪

国外/国产品牌婴儿奶粉/中老年奶粉的周零售均价小幅上涨，主产区生鲜乳的周零售均价小幅下跌。截至2020年3月20日(T日)，国外品牌婴儿奶粉的周零售均价(T-6日至T日为观测周，下同)为247.88元/公斤，较上周上涨0.18%，国产品牌婴儿奶粉的周零售均价为200.18元/公斤，较上周上涨0.25%；截至3月18日，生鲜乳主产区平均价3.77元/公斤，与上周持平；截至2020年3月26日，芝加哥脱脂奶粉现货价为96.5美分/磅，与上周持平；截至2020年3月17日，恒天然全脂奶粉拍卖价格下降至2797美元/公吨。

本周伊利线上旗舰店销售额下跌，蒙牛线上销售额大幅上升，涨幅分别为-8.48%/+54.53%。2020年3月21日至2020年3月27日期间，伊利线上旗舰店销售额为420.88万元，较上周下跌8.48%；蒙牛线上旗舰店销售额为331.34万元，较上周上涨54.53%。本周伊利/蒙牛单品销售额上涨居多：伊利无菌砖纯牛奶250ml*16盒*2箱/伊利金典有机纯牛奶250ml*16盒/伊利安慕希原味希腊酸奶205g*24盒销售额上涨分别为90.34%/102.22%/44.01%，三大单品合计销售额占店铺当周总销售额的4.66%；蒙牛纯牛奶250ml*16盒/蒙牛真果粒250g*24包/蒙牛纯甄酸牛奶200g*24盒销售额涨幅分别-30.60%/+847.50%/-3.57%，三大单品合计销售额占店铺当周总销售额的8.32%。

4.3、调味品数据跟踪

本周海天线上销售额下跌6.17%，厨邦线上销售额下跌54.67%。2020年3月21日至2020年3月27日期间，海天完成销售额42.75万元，较上周下跌6.17%；厨邦销售额为7.52万元，较上周下跌54.67%。

4.4、大众品重点子行业代表性公司数据跟踪

本周重点公司线上成交额有涨有跌。2020年3月14日至2020年3月20日期间，三只松鼠累计成交7705.57万元，较上周-1.94%；良品铺子累计成交4831.03万元，较上周+26.65%；百草味累计成交5530.82万元，较上周+24.87%；好想你累计成交280.35万元，同比+2.71%；周黑鸭累计成交678.97万元，较上周-14.65%；顽皮累计成交105.39万元，较上周+25.43%。

5、成本端数据跟踪

仔猪、猪肉价格上涨，生猪价格下跌，猪粮比价下跌至17.34。截至2020年3月27日，仔猪当周价格为135.47元/千克，较上周上涨6.12%；生猪价格35.03元/千克，较上周下跌3.87%；猪肉价格51.03元/千克，较上周上涨1.21%；猪粮比价为17.34，较上周下跌5.30%。

农产品方面，国内小麦价格较上周下跌，昆明白砂糖、国际原糖、国际小麦、玉米批发价、玉米现货平均价、国内大豆、国际大豆、国内豆粕、国际豆粕价格较上周上涨。截至2020年3月27日，玉米批发平均价为1960.00元/吨，较上周上涨3.16%；玉米现货平均价为1955.9元/吨，较上周上涨0.47%。国内小麦价格为2403.89元/吨，较上周下降0.21%；国际小麦价格为6.44美元/蒲式耳，较上周上涨9.96%。国内大豆价格为3793.16元/吨，较上周上涨2.84%；国际大豆价格为336美元/吨，较上周上涨5.66%。国内豆粕价格为3250元/吨，较上周上涨5.84%；国际豆粕价格为354.60美元/吨，较上周上涨3.84%。柳州白砂糖价格为5775.00元/吨，与上周持平；昆明白砂糖价格为5550.00元/吨，较上周上涨0.09%；国际原糖价格为11.35美分/磅，较上周上涨6.97%。

国内包材价格方面，本周浮法玻璃、PET瓶片价格较上周下降。截至2020年3月27日，浮法玻璃价格为1566.11元/吨，较上周下跌1.65%；PET瓶片出厂均价为5433.33元/吨，较上周下降2.40%。

6、公司重要交易信息

7、风险提示

公司经营业绩不达预期；宏观经济增长不达预期；需求增长不达预期；食品安全问题；人民币汇率波动风险。

（文章来源：光大证券）