定制家居或从“三剑客”转向“双杰”竞争”

（原标题：定制家居或从“三剑客”转向“双杰”竞争”）

在定制家居“三剑客”中，北上资金经历了一轮调换仓过程。截至2019年3月5日，定制家居“三剑客”欧派家居、索菲亚、尚品宅配的沪深港通持股量占公司流通A股的比例分别为6.47%、12.92%、8.97%。从持股趋势来看，欧派家居持股量比例从2018年3月的16%持续下降至6.47%，索菲亚持股量则从沪深港通开通初期的4%持续上升至12.92%，尚品宅配2018年8月持股比例上升至9%后至今微幅下降。历来外资都是偏好各行各业的龙头公司，为何2018年3月以来，外资抛弃了定制家居龙头欧派家居转为增持行业亚军索菲亚呢？定制家居行业格局发生了哪些变化吗？

有意思的是，1月31日索菲亚公司股价因一纸业绩下修公告几近跌停，公司估值PE（TTM）创下历史新低，达到了13.62倍。3月4日晚间，公司2018年年报公告净利润增速处于业绩修正公告的下沿，次日股价几近涨停，利空出尽，短短18个交易日估值回升了50%。

成长光环褪去，回归周期估值

截至目前，“三剑客”中仅索菲亚发布了2018年年报，年报显示，公司2018年实现营业收入73.11亿元，同比增长18.66%；实现归母净利润9.59亿元，同比增长5.77%。分季度看，公司单季营收分别为12.4亿元、17.4亿元、21.2亿元和22.1亿元，同比分别增长30%、14%、20%和15%；单季归母净利分别为1.0亿元、2.7亿元、3.2亿元和2.7亿元，同比分别增长33%、23%、15%和-19%。

2011年至2017年，索菲亚的归母净利润增速复合增速为37%，2018年归母净利润增速降至个位数，公司的成长光环褪去，估值中枢逐步下移，由此前多年的40倍市盈率左右估值水平下降至今年初的16倍市盈率左右。索菲亚2018年的净资产收益率（加权ROE）为20.64%，较上年下降1.34%，ROE作为股神巴菲特最为关注的指标，综合反映了一家企业盈利能力、营运状况和资本结构，笔者通过拆解索菲亚的ROE指标，利用杜邦分解，对索菲亚业绩下滑进行归因分析，以判断这些影响因素的持续性。

首先看盈利能力维度。公司销售净利率13.19%，较上年同期下降1.5%，毛利率和期间费用率的共同作用决定了净利率，结合家居企业特征，影响毛利率的因素包括行业竞争激烈程度、品牌议价能力以及成本控制能力。公司销售毛利率下降0.6%，期间费用率上升1.84%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别上升1.16%，0.52%和0.16%。毛利率下滑主要原因有三个方面：1）Q2下调出厂价后对下半年毛利率有所影响；且优惠活动时间拉长，促销折扣较大降低整体均价；2）全年新开店570家，重装店约800 家，给予此类经销商高折扣优惠，鼓励逆势开店；3）工程业务占比提升，达到8%，但毛利率显著低于零售端。广告宣传、渠道建设等费用的增加是导致公司销售费用率上升的主因。

其次看营运能力维度。总资产周转率由流动资产周转率和固定资产周转率共同决定，就家居企业来看，主要是受到流动资产中的应收账款和存货周转率影响，二者和企业信用政策和销售模式紧密相连。索菲亚2018年的总资产周转率为0.98，上年同期为0.99，小幅下降，其中应收账款周转率由上年同期的35.89%下降至2018年的23.20%，固定资产周转率小幅下降0.49个百分点。具体来说，应收票据和应收账款占总资产的比重由此前多年的2.75%均值上升至2018年的7.63%，主要是公司大宗工程业务大幅提升，大宗客户采用承兑汇票以及赊销模式结算所致。

最后看权益乘数维度。家居企业的负债多为流动负债，且主要是应付和预收款项，即权益乘数高表明企业有较强的话语权。所以对于家居企业来说，权益乘数较高并不一定是件坏事，不仅可以支撑ROE提升，也表明企业议价能力强，和供应商关系稳定。2018年索菲亚的权益乘数为1.6，上年同期为1.48，历年权益乘数均值为1.25，呈现上升趋势。其中，短期借款同比增速37.23%，占总资产的比重提升1.05个百分点至5.46%，主要是商业承兑汇票贴现增加所致；应付账款同比增速21.68%，占总资产比重提升0.78个百分点至8.6%。实际上，定制家居企业现金流状况良好，索菲亚、欧派家居以及尚品宅配近三年货币资金占总资产的比重均值分别为35%、26%和28.55%，并不需要通过发债进行融资。欧派家居于2018年5月首次提出发行可转债，拟募资14.95亿元用于新增生产基地的建设，无独有偶，索菲亚紧随其后于2018年12月也提出发行可转债，拟募资10亿元，同样用于扩大产能。这从一个侧面说明，定制家居竞争格局越来越激烈，当竞争对手加大财务杠杆时你维持现状，极有可能丢失市场份额。

“三剑客”可能转向“双杰”竞争

通过表1可知，定制家居“三剑客”的ROE驱动因素存在差异。就2012~2018年的ROE均值来说，欧派家居和尚品宅配较为接近，远高于索菲亚，后者的驱动因素主要在于销售净利率维持较高水平，并且保持相对稳定，总资产周转率和权益乘数也中规中矩，可以说公司在好行业中安逸地发展了几年，现在终于开始“焦虑”了。欧派家居的销售净利率与索菲亚的较为接近，而尚品宅配的销售净利率最低，主要是公司经营模式差异导致的，索菲亚和欧派家居的销售模式以经销为主，直营为辅，大宗工程交易逐年提升，经销商销售占比分别超过公司90%和80%；而尚品宅配加盟店和直营收入平分秋色，几乎不做工程单，主要是零售。销售模式的差异，将导致未来定制家居行业格局的重大变化，根据《建筑业发展十三五规划》目标，2020年全装修占比达到30%，相比日本、欧美等发达国家，我国精装修行业仍处于起步普及阶段，部分家居消费需求由零售端向工程端转移。也许在不久的将来，定制家居“三剑客”将会演变成定制家居双杰之间的竞争。

欧派家居和索菲亚之间的估值差异持续存在，产生的原因除了与欧派家居上市时间较短有关外，更深层次的原因在于，欧派家居的改革走在了前列。第一，欧派家居的全屋定制发展更为顺畅，该公司2005年~2013年，升级品牌形象，从橱柜单品类拓展为以橱柜、衣柜为主的多品类公司；2014年~2016年，推广全屋定制，推出副品牌欧铂丽，双品牌运行抢占市场；确立以“全屋mall”为载体的大家居战略目标。而索菲亚的司米橱柜在培育将近五年后才开始扭亏为盈。第二，欧派家居的终端掌控能力更强，经销商的盈利能力远超同行业竞争对手，以2017年单店提货额为例，欧派单店183万（同比增速10.4%），同期索菲亚仅为87.8万（同比增速-1.2%），高低显而易见。所幸的是，正如年报所述的，“2018年是索菲亚公司内部调整的一年，董事会和管理层内心偶尔也会焦虑”，焦虑产生动力，从公司年报以及杜邦分析拆解中，我们知道公司做了很多改变。索菲亚未来两到三年的业绩能否重拾增长，以匹配当下的估值，还需要等待验证。■