四大护城河助推中国平安估值提升

（原标题：四大护城河助推中国平安估值提升）

春节前笔者在红周刊发表文章《谁将打开腾讯业绩增速天花板？》，本文是“三马组合”（腾讯控股马化腾、中国平安马明哲、阿里巴巴马云）第二篇，聚焦中国平安的价值投资挖掘。在笔者看来，中国平安这匹“千里马”有四条“大长腿”，即混合所有制、综合金融、金融+科技、金融+生态构成四大核心护城河。四大护城河叠加保险行业巨大的市场，给中国平安估值提升带来了广阔的空间。据笔者按照2018年报预估业绩测算，综合市值预计为18000亿人民币，截至3月8日收盘，中国平安总市值为12559亿元。当然，对于皇冠上的明珠企业的投资，并非看懂了就立即买入，而是看懂后要一直跟踪，等待击球区的来临，例如，2018年年底贵州茅台跌停时、中国平安跌到接近1倍PEV时，均为进场好时机。

四大护城河深厚，行业空间极为广阔

中国平安的四大护城河中，混合所有制和综合金融属于已成形，公司正在深挖的护城河，而金融+科技和金融+生态则是处于成形中的护城河。根据中国平安的规划，未来十年公司将持续深化金融+科技和金融+生态，并聚焦于大金融资产与大医疗健康两大行业。

护城河之一，混合所有制。相较于中国人寿、中国人保等企业的国有身份，中国平安的混合所有制在企业发展上更具优势。　

在近30年的转型过程中，平安陆续从公司战略投资者摩根士丹利、高盛和汇丰中吸收了最前沿的管理理念与管理思路，并认识到管理层、股东和公司战略一致性的诸多好处，并与国际咨询机构麦肯锡接触，引入国际商业咨询提高公司效率。与此同时，中国平安早已深谙员工持股之道。2018年底，中国平安通过员工服务计划，期望将股权结构改革的成果扩大到更多员工的身上，达到员工、股东、公司战略的一致性。

护城河之二，综合金融。中国平安是国内金融牌照最齐全、业务范围最广泛、控股关系最紧密的综合金融服务集团。综合金融的优势在于，可以带来战略优势，包括信息优势、协同效应、规模经济以及多元化利益等。其次是交叉销售，可以显著提高单个客户的价值。向一个客户销售不同的金融产品。交叉销售的线上模式以平安一账通为基石，以任意门为通道，实现用户迁徙。

不过目前实施效果有所打折扣，例如寿险代理人销售车险，拿到的价格方案常常处于劣势。但不可否认平安的进化速度很快，每年甚至每季度都在沿着战略实施的方向改进。从中国平安披露的数据来看，2015年~2017年，客户交叉渗透程度从19%提升至28.5%。

护城河之三，金融+科技。在平安的规划中，现代科技必将成为带动平安发展的根本引擎。公司2013年开始构建移动互联、云、大数据等IT能力，与此同时加快了对国内外AI人才吸纳的脚步。

例如，智能闪赔通过人工智能技术对出险车辆自动实现查勘定损，拍几张照片上传即可完成。另外，平安银行2018年业绩快报显示,科技助力下转型零售银行已见成效。据披露，公司有超过23000名技术人员，人数可以比肩腾讯、阿里。

护城河之四，金融+生态。聚焦在金融、医疗、汽车、房产、城市5大生态圈寻找用户入口，把握使用场景，沉淀和使用数据，用高维打低维，用高频带动低频。这5大生态圈中，房、车、金融都是用户开支大领域。智慧城市和医疗健康生态圈则是布局产业互联网时代的一大入口。

综合以上四大护城河描述，可以发现中国平安是一匹千里马，并有马明哲团队这些骁勇善战的骑手，远远甩开竞争对手。而从平安所在的保险行业来看，空间也极为广阔。

数据显示，国内相距全球保险行业平均的保险深度和保险密度还有50%差距。一方面，全球总平均保险密度(人均年交保费)超过700美元，而中国才400美元左右，每人每年的保险开支还有很大提升空间。据我们测算，中国保险密度相比发达国家则至少有5倍差距，这决定了这个行业增速以后十年以上会明显超过GDP增速，人均保费将会随着人均收入一起提高。另一方面，全球总平均保险深度超过6%，而中国才4.42%，还需保险意识进一步的快速渗透和宣传推广。

虽然因“保险姓保”的产品结构阶段性调整，2018年保险行业原保费增速有所下降，但这不会改变中国保费快速增长的大趋势。

估值或存在40%提升空间

从市场关注的潜在风险来看，一是国运风险。因为保险行业有大量投资、债券，涉及很多行业，如果国运有问题，如GDP和十年国债利率短时间猛烈降低，出口或制造业企业大面积倒闭，失业率大幅度上升，加上保险公司出售了大量高收益高分红产品，就会像日本失去的20年那样很多寿险公司倒闭。但目前国内一系列政策出炉都在防范这类风险的发生。二是大股东影响管理团队风险。当金融企业规模很大后，政府可能会提前介入公司管理和风险控制，目前中国平安股权比较分散，但国家队+深国资最新合计持股已达14.23%，以后可能也会影响中国平安的重大决策或管理层稳定，但按法治的方式是会通过银保监会或股权话语权来影响，以后需要关注股权结构以后的演变。三是，互联网保险抢份额风险。但类似支付宝的相互保这种互助平台已存在几年，加上保险行业有很多评估风险、精算、理赔的精细功夫要积累，不是仅仅销售即可，估计严重冲击保险行业的概率为2%；四是对外资保险更加开放后的冲击。目前外资进场对中国平安造成重大冲击的概率很低，只是放开展业的城市限制，外资保险可以多拿些市场份额，但难与中国平安相比。

就估值而言，对于保险公司以PEV估值最合理，对于中国平安综合金融，官方推荐按业务分部估值。如果按未来5年ROEV=15%~20%的估计增速，对寿险给定合理偏保守的PEV=2，按2018年报预估业绩，综合估值18000亿人民币市值或15000~20000亿的合理范围，同时每隔一年，估值大约提升20%。

对寿险部分也可以按“内涵价值+10倍左右的新业务价值”估值，内涵价值代表保险公司过去销售的所有保单未来可以获得的税后利润并折现到今年，折现率国内一般是11%，新业务价值表示当年新保单的未来所有税后利润折现值，估得平安寿险价值= 2018年底的6200亿内涵价值+700亿*10年，约13000亿人民币估值，综合金融汇总起来是18000亿估值左右，截至3月8日收盘，中国平安总市值为12559亿元，存在43%的上升空间。但要注意的是股市估值水平波动范围很大。■

（本文仅做探讨，不做买入或卖出推荐。作者系大湾区投资俱乐部成员，知名博主@陈海涛周游世界，知名博主@东先生对此文亦有贡献）