透视泰格医药外延并购下的高成长

（原标题：透视泰格医药外延并购下的高成长）

泰格医药是国内医药开发CRO龙头，2012年创业板上市以来保持快速发展态势，2014年收入6.25亿，2017年达到16.87亿，3年复合增长率为39%；2014年归属净利润1.25亿，2017年达到3.01亿，3年复合增长率为34%。而据南方所统计资料，2012年至2016年，我国CRO行业的销售额由188亿元迅速上升至465亿元，年复合增长率达到25%，远高于全球增速。在行业普遍20%左右的增长率下，泰格医药又是如何实现30%以上增长的呢？

并购重组能够创造更大价值的理论基础是“协同效应”（synergism），简单地说，就是达到1+1大于2的效果，企业通过相互协作比单独运作有更高的赢利能力。但推动并购重组更重要的因素是收购公司的过程本身就能制造每股盈利的增长，也就是只要将两家公司凑在一起就能制造出每股盈利的增长。在《漫步华尔街》中有这样的例子。“假设有两家公司——艾博电路公司和贝克尔糖果公司，前者是一家电子企业，后者生产巧克力棒。两家公司发行在外的股票都是20万股，每年盈利都是100万元，即每股盈利5元。假定两家公司都不再增长，但艾博电路公司身处电子行业，市场赋予其20倍的市盈率，股价就是100元，贝克尔糖果公司拥有10倍市盈率，股价是50元。现在艾博电路公司提出以2:3的换股比例吸收合并贝克尔公司，也即贝克尔股东可以以150元的贝克尔股票换取价值200元的艾博公司的股票，贝克尔的股东会乐于接受合并提议。并表后企业发行在外股票数为333333股，总盈利200万元，即每股盈利6元。我们发现每股盈利已从5元增长到了6元，增长了20%，这一增长率配得上20倍的市盈率。于是股价便从100元涨到120元，每个人都赚了钱。”这种把戏之所以奏效，诀窍在于高估值公司以更高的估值去收购低估值公司，收购的公司越多每股盈利增长的速度就越快，只要收购公司的数量保持指数增长，就不会有人受到伤害，但实际上这种高增长和高估值难以长期持续。

实际上过去3年公司的临床实验和咨询服务内生增速也在20%左右，复合增速能达到40%左右主要靠外延并购。公司2015年临床实验同增22%，服务咨询同增72%，但服务咨询高增主要受方达医药并表影响，扣除影响后服务咨询同增25%；2016年临床实验同增40%，扣除并表影响同增10%，咨询服务同增20%；2017年临床实验同增73%，主要是一致性评价带来增量市场，其中BE业务较上年同期增长190.79%，I-IV等临床、注册业务同比增长55.37%。咨询服务仍然保持20%的增速。

目前看，公司一系列并购动作中方达医药并购结果比较理想，而北医仁智和捷通泰瑞则不尽人意，后续仍待观察。方达医药2014年7月并表，以收购整体评估价值33700万元和2015年净利润3139万元计算，对应2015年的PE为10.7倍。2017年方达医药贡献净利润7931万，占公司利润的24%，并购结果比较理想；2015年泰格医药以1.54亿元收购北医仁智，2016年承诺业绩为1320万，对应PE12倍，但实际业绩为716万，实际PE为22倍；2016年以6亿元收购捷通泰瑞，2016-2018年承诺业绩为4000万、4800万、5760万。根据业绩承诺2017年对应PE应该为10倍左右，但实际PE是36倍。

由于一致性评价带来的市场增量，未来临床实验业务增速将得到提升。保守估计一致性评价将带来160亿元的增量市场，其中药学一致性和临床BE各为80亿元。医药CRO企业将承接的市场则大致分为两类：1）药学评价40亿元。考虑国内药学研究多有企业自主开发，但是在一致性评价时间紧迫、多文号集中的情况，假设有50%的外包给CRO来做，即40亿元的市场；2）临床BE 32亿元。考虑CRO主要承担检测、生物分析方面的工作（假设80%的BE选择外包给CRO，除去临床实验基地医院的50%收入），对应市场规模32亿元。如果拓展到所有医保品种（医保/基药品种=5:1），那么药学评价和临床BE将各有200亿左右的增量市场。因此，泰格医药作为临床CRO的国内龙头，未来将显著受益于一致性评价带来的BE增量市场和创新药研发加大带来的临床实验的增加。

而值得注意的是由于近几年的频繁收购，公司2017年末商誉已经达到10.49亿，占净资产的37%，由于北医仁智未能完成业绩承诺，2017年已计提1000万的减值，2017年捷通泰瑞仅实现业绩承诺的43.81%，未来也存在商誉减值风险。

综上所述，泰格医药受益于一致性评价带来的增量市场以及创新药研发支出的增加，未来增速将有所提升，但目前的估值已经较为合理。过去动辄70倍以上的市盈率是建立在外延并购的基础上，而这种模式未来能否继续仍需关注，以及外延并购是否形成协同效应则是进一步需要思考的问题。