医药和周期行业“超级明星股”剖析

（原标题：医药和周期行业“超级明星股”剖析）

在《红周刊》第8期杂志上，笔者甄选了13只大消费、医药和周期行业的“超级明星股”，并就大消费行业中的“超级明星股”做了重点分析，本周笔者将继续探讨医药行业和周期行业投资逻辑，通过重点分析其中7只“超级明星股”的历史表现，来预测其未来的投资机会。

中医药、创新药“明星股”的投资逻辑

医药是牛股辈出的行业。在笔者看来，医药行业的投资逻辑和消费行业比较相似，区别在于：消费更接近于可选，医药更接近于必选。由于医药的必选性，国家对医药行业的管理比消费行业要更深一层。这种“深”过去主要表现在设置了较高的进入门槛，最近主要表现在对产品价格的管控。设置进入门槛，有利于医药企业形成竞争壁垒；但医药集中采购的实施，又打破了这种壁垒。今后，医药行业仍然有投资机会，但这种机会不再是群体性机会，对仿制药生产企业来说，好日子似乎到头了；但对创新药研发、生产企业来说，机会与风险并存。

作为创新药龙头，恒瑞医药是医药行业中当之无愧的“超级明星股”。从笔者统计数据来看，上市以来，截至25日收盘（后复权），恒瑞医药年复利27.15%。也许有投资者会疑惑恒瑞医药为什么总能先行一步？在笔者看来，这是因为公司有一个“懂行”的大佬——董事长孙飘扬，他曾经带领恒瑞医药四次转型升级。第一步，从生产普通红药水，转型生产仿制药（me-too，me-better）；第二步，带领恒瑞进入麻醉药生产，这是个竞争不强且毛利率较高的细分行业，给恒瑞医药带来稳定现金流，有利于恒瑞对创新药研发的高投入；第三步，从单一仿制到仿、创结合（me-best）；第四步，建立靶向治疗药物研发平台，直接与国际上的医药大公司同台竞争（me-first）。从这个角度来看，恒瑞医药是中国医药行业中的翘楚，值得长期跟踪、关注。

但同时，我们也要认真对待恒瑞医药高估值问题。2018年，恒瑞医药股价最高83.29元/股，总市值3067亿，静态估值大约95倍，动态估值76倍。这个估值让笔者想起了2007年的万科A，房地产行业发展正劲，万科作为房地产龙头，市场也曾给予70倍的高估值，但后来的结果怎样呢？在2007年高位买入万科的股民，一直到2016年才能解套。恒瑞医药会不会步万科A后尘，用十年的增长来还2018年高估值的账呢？这其中的答案还需要投资者自己来斟酌。

中药被称为“中华瑰宝”，中药企业发展的特点是“减量提价”。传统中药业，有较深的护城河，享有定价权，可以通过提价来增加营业收入。本文笔者重点探讨的“超级明星股”为片仔癀和云南白药。根据笔者统计数据，片仔癀年复利25.73%；云南白药年复利22.98%。对比分析可以发现，两家中药企业都拥有国家绝密配方，都有令人艳羡的金字招牌。祖宗留下来的绝密配方和国家的保护，加上金字招牌，形成其护城河。有护城河的企业不仅能赚钱，而且能反复赚钱，还能阻止别人仿效赚钱，就像巴菲特所谓的持有长期经济特许权牌照。

云南白药在祖宗留下的遗产基础上很“拼”：一是拼研发，在传统白药的基础上研发出了一系列产品：云南白药气雾剂，弥补了云南白药粉剂的不足；云南白药创可贴，“有药好的更快些”，打败美国强生的创可贴“邦迪”；云南白药牙膏已成为牙膏中的奢侈品，打败一系列国际品牌。二是拼营销，云南白药把广告打到中央电视台黄金时段。片仔癀虽然也有系列产品，却不能取得云南白药系列产品的成就，鲜有单品能成为爆品；片仔癀也有牙膏，但远不如云南白药牙膏的市场占有率以及品牌影响力。

但为何更“拼”的云南白药，年复利反而比片仔癀低2.75%呢？笔者认为，这主要因为两块牌照的含金量不同，导致两家企业的定价权不同。2018年半年度财报数据显示：片仔癀工业产品的毛利率是80%，云南白药只有67%。另外，传统云南白药只有一味药“三七”，主要用于活血和跌打损伤，这方面可替代的中药、西药并不少，因此传统云南白药的市场是萎缩的，盈利能力是下降的。片仔癀由“三七”、“蛇胆”、“牛黄”、“麝香”四味药组成，主要用于肿瘤的预防、治疗及辅助治疗，市场潜在需求很大，这方面可以替代的药很少，因此掌握了更大的话语权——增量、提价，这个优势是传统云南白药没有的。

时间是保守本分周期股的朋友

对比笔者从大消费、医药和周期股挑选出的13只个股年复利数据来看，周期股总体涨幅不如消费、医药行业。比如中国平安的年复利仅10%；招商银行也只有16.66%；中信证券略高为21.1%，万科A为21.22%。但中信证券复利略高的原因，是其发行时间2003年刚好是股市低迷的阶段，发行价低；万科A为21.22%，原因在于踏上了中国经济的脉搏。

周期行业企业有五个共同点：一是都属于高杠杆行业，利润与风险并存。二是都与国家的宏观经济密切相关，护城河是相对的，因此，宏观研究比微观研究更重要。三是周期股投资不适合再加杠杆，比如融资买入并持有，风险极大。四是由于高杠杆属性，这个行业里长期投资只适合保守本分的企业，比如招行、万科。五是高杠杆容易上瘾，因此长期投资必须避免杠杆上瘾的企业，比如中国恒大、融创中国；避免运动式“大跃进”发展的企业，比如民生银行、平安银行；避开题材、噱头较多的企业，比如兴业银行、中国平安。因此，笔者认为，如果说时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人。那么在周期行业，时间是保守本分企业的朋友，但不会是大胆冒进和搞题材企业的朋友。

保险行业是朝阳行业。中国平安属于保险行业的龙头，处在一个很好的赛道。但为什么中国平安的年复利仅为10.10%？客观上分析，一是中国平安在2007年上市，上市当日沪市是2797点，处于相对高位，但这还不是根本原因。因为即使以中国平安上市日作为参照时间，中国平安股价同期涨幅仍跑输招商银行以及伯克希尔。招商银行、伯克希尔、中国平安股价同期累计涨幅分别为3.4倍、2.9倍和2.88倍。主观上分析，保险公司的业务分为负债端和资产端两部分。中国平安在资产配置上的能力，与伯克希尔相比还是有很大欠缺的。在负债端，也就是拉保险业务方面，中国平安的确是一把好手。但在资产端，尤其在权益资产的配置方面，中国平安很少收购和拥有真正有长期护城河的企业，这也是中国平安与伯克希尔最大的区别！在13只“超级明星股”复利排行榜上，中国平安除了投资几个亿给云南白药外，其他12家企业的投资基本为零。进一步对比来看，在银行业，伯克希尔主要配置是富国银行，国内有对标招商银行，而中国平安收购的是发展银行，后来改为平安银行；消费品方面，伯克希尔重仓配置了可口可乐，国内有对标贵州茅台，而中国平安收购的是上海家化。

不难看出，巴菲特只投超级明星企业，配置的都是“白马”；而中国平安的口味很重，更喜欢“黑马”。伯克希尔在二级市场“逢低”买入，“参股”这些企业，保留原有班子，轻松赚钱；中国平安更喜欢“溢价”收购，“控股”这些企业，然后班子大换血，自己赤膊上阵，搞得焦头烂额。这两种不同的资产配置风格，最终验证了巴菲特的名言：时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人。现在来看，由于中国平安收购的企业，大多没有长期经济特许权特征，没有强大的护城河，时间不是它收购的企业的朋友。

相对而言，笔者认为，年复利16.66%的招商银行，是一家老实、本分的银行，符合巴菲特选择银行的标准。巴菲特曾在致股东信里有详细论述：银行业最大的经济特征是高杠杆、高收益、高风险，他老人家指出这个行业最重要一点就是——保守。记得当初民生银行搞小微贷，大喊“我们都赚得不好意思”、兴业银行发力“银银平台”、浦发银行“傍大款”发展对公业务、平安银行跑步发信用卡的时候，招商银行一直在默默地耕耘：完善网点布局，改善网银体验。盈亏同源，招行没有搞运动式发展，也就避免了后来的失误与耽搁。健体强身，克制本分，长期制胜，招商银行无疑是一家可以让我们慢慢变富的优秀的银行，如果要分散投资，这是一个不错的银行业配置标的。

年复利达到21.22%的万科A在周期股中无疑是优秀的。由于上市时间早，复利时间长，万科A为中国股市很多股民带来丰厚回报，是很多老股民的“第一桶金”。万科1991年上市，正好踏准了中国经济腾飞的节奏，见证了中国经济发展的奇迹：过去的万科是中国经济的晴雨表，公司净利润从不到3000万发展到350亿（假设2018年净利润增速为25%），27年复合增长29.9%。当然，现在的万科已经从成长股变成了蓝筹股，国家把“房住不炒”作为长期的决策，房地产行业未来的增速可能不如过去了。万科及时提出了“活下去”的口号，投资人对未来的预期也应有所调整。

在笔者看来，虽然万科A和招商银行都属于高杠杆行业，但两家企业都有很好的企业文化：当同行中别的企业群体激进的时候，它们相对保守；等到同行日子不好过的时候，他们就开始逆周期操作。这样做的好处显而易见，经济过热时能降低资金风险，经济低迷时能提高资金效率。这需要反人性操作，万科、招行值得点赞。■

（文中个股仅做探讨，不做买入或卖出推荐。本文作者系知名博主@茶壶商人）