新三板2017年中期投资策略报告：三类股东问题期待破冰 堵不如疏

（原标题：新三板2017年中期投资策略报告：三类股东问题期待破冰 堵不如疏）

挖贝网讯 近日，由联讯证券、CCTV证券资讯频道《聚焦新三板》、铜牛资本举办的2017新三板中期策略会在铜牛大厦举办。会上，联讯证券发布《新三板2017年中期投资策略报告》。报告称， 三类股东问题期待破冰，堵不如疏。

一直以来，证监会存在一条不成文的规定：对于拟上市的企业一般会被要求清退三类股东，即资产管理计划、契约型基金和信托计划。主要原因是这三类金融产品背后有许多股东，容易滋生股份代持、关联方隐藏持股、规避限售、短线交易甚至利益输送等问题。金融产品的投资决策、收益分配机制未经有效披露，容易引起纠纷，不符合IPO对股权结构清晰的要求。近段时间来，存在着三类股东情形的诸多排队IPO新三板企业IPO进展缓慢甚至停滞不前。由此可见，证监会针对三类股东问题的态度又变得扑朔迷离。

在此前已经成功转板的新三板公司由于交易不活跃，均未涉及三类股东问题。因此，三类股东问题至今仍是处于缺少实际可操作性的状态，监管层对于这个棘手问题也是尽量保持回避态度。时至今日，主板市场仅有海辰药业（300584.SZ）以及长川科技（300604.SZ）两家公司携带“三类股东”成功过会并完成新股发行。但是由于其中存在三类股东持股比例较低，股权结构较为清晰等种种特性。因此，这两家企业的成功上市不具有普遍意义，并不意味着监管机构一定会允许三类股东作为拟上市公司直接或间接股东存在。

2017年3月16日，上交所微信平台层发布了题为《企业改制上市30问之二十三：新三板挂牌企业IPO需要注意什么问题？》的问答文章。这也是监管层首次正面回应新三板公司三类股东问题。上交所以问答的形式对新三板挂牌拟IPO企业三类股东是否会影响IPO进行了解答和说明。根据此问答精神，尽管三类股东问题是新三板企业在IPO过程中需要处理的棘手问题，但并不是实质性障碍问题。只要在挂牌企业股权结构中，三类股东股权清晰、稳定，不对拟IPO挂牌企业的股权结构造成梳理上的混乱、不是拟IPO挂牌企业股权结构的不稳定因素，仍存在成功上市转板的机会。上交所的公开表态给诸多存在三类股东情形的拟IPO企业带来了解决问题的希望之光。

但是至今三类股东问题至今仍不明朗，审核上并没有实质性突破，甚至出现倒退；迹象。以存在三类股东情形的海容冷链（830822.OC）为例，该公司早在2014年7月挂牌新三板，9个月后宣布开始上市辅导，开始踏上IPO之路。2015年11月向证监会报送了IPO申请材料，至2017年2月24日获得了证监会反馈。此后，IPO之路就不再有任何进展，疑似被冷处理。与海容冷链命运相似的还有博拉网络、新产业等新三板企业。

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截至目前，监管层尚未针对三类股东问题是否需要清理，哪些三类股东需要清理等种种细节提出具体指导意见。因此，市场所有参与主体对是否要清理三类股东以及如何清理三类股东不甚明确，无所适从。具体表现如下：

首先，种种原因导致拟IPO企业对于三类股东的清理过程存在一定的难度：由于三类股东进入挂牌公司有两个途径，一是参与定向发行，二是二级市场买入。对于参与定增买入的三类股东而言，一方面回购所需资金动辄上亿，对于挂牌企业来说，清理成本过于高昂。尤其是对于一些在2015年牛市时高价完成定增的企业，现在市场股价甚至远远低于定增价。然而，任何低于定增价格回购或转让的方案，都几乎不可能被定增股东接受的。另一方面，由于众多通过定增买入的三类股东背后涉及投资机构和出资人，和公司分歧较大，更增加了协商难度。对于通过二级市场买入的三类股东而言，更是出现了另外一种令人难以想到的局面：转板企业会对于三类股东问题的清退，成为了一些别有用心之人的发财之路。一些在二级市场买入的三类投资者利用公司急于转板的心态对拟IPO企业进行“敲竹杠”，即在回购股票时索取高额回报。这更是极大地提升了企业的清理成本。

其次，为避免三类股东的继续介入，很多挂牌公司会放弃选择做市交易，而将股票转让方式由做市转让变更为协议转让。

此外，甚至还有一些三类股东问题的公司抱着“试试看”的心态选择了“弃疗”，即不再清理三类股东。与其花费过长时间清退三类股东，不如早早排队IPO“碰运气”。如果证监会可以包容三类股东使其早早过会，也不失为一桩幸事。

报告认为，三类股东问题是在新三板市场在发展到一定阶段的时候，多层次资本市场相互联动的必然产物，且今后三类股东问题还将更加突出和普遍。监管层对此不应该持回避态度，尽快出台指导意见是防止此类问题影响整个新三板市场健康发展的解决之道。由于新三板是以机构投资者为主的市场，机构投资者中以三类股东为主体，契约型基金更是居多。证监会最终对于三类股东的态度将直接影响到新三板市场的发展。如果三类股东问题最构成挂牌企业转板的实质障碍，那么势必将明显影响到市场投资机构的热情和参与度，抑制市场交投流动性，对当前尚处起步阶段中的新三板市场发展构成较大的不利因素；反之，如果证监会能够直面三类股东问题，妥善处理，将大大增强投资者对于新三板市场的投资热情和企业对于市场的信心。对于新三板市场将构成明显利好。

联讯证券认为，三类股东问题不应一概而论，堵不如疏，区分对待才能有效监管。对于在拟IPO企业中出现的规范运作、股权结构清晰的三类股东，监管层应给予肯定支持放行，这样的三类股东亦将成为股权投资市场的合理获益者，能够享受到投资标的成长带来的投资回报，为后来者树立正确的投资理念。在具体操作上，监管层在三类股东入股时和上市后解禁时应作出明确基本要求规定，从源头和事后杜绝违规操作现象的发生。