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金地集团:三十而立,再启征程

来源:乐居财经 2019-12-16 15:08:43
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(原标题:金地集团:三十而立,再启征程)

金地集团是传统龙头房企,于二十一世纪初率先登陆资本市场并完成全国化布局。多年来,公司坚持深耕一二线城市与核心都市圈,销售规模于2016年突破千亿门槛,2017年至今得益于正确的土地投资策略和优秀的产品力,公司销售迎来新一轮高速增长,2019年全年有望冲击2000亿。公司核心管理团队经验丰富且稳定,同时成熟的人才培养体系为持续发展奠定基础。公司当前股价较NAV折价42.4%,2019年和2020年PE分别为5.8X和5.0X,高分红和低估值使得公司当前价值进一步凸显。首次覆盖,给予“强烈推荐”评级,目标价16.97元/股(对应增长空间31.1%)。

复盘:三十载栉风沐雨,老牌房企百淬成钢。公司是传统龙头房企,于二十一世纪初率先登陆资本市场并完成全国化布局。2018年是公司成立30周年,复盘公司发展历程,大致可以分为:(1)诞生成长期:完成改组增资,确定房地产为主营业务;(2)全国扩张期:成功登陆资本市场,不断深化全国布局;(3)曲折增长期:多元化雏形渐显,土地投资择时失准导致增速放缓;(4)重启加速扩张期:跨入千亿销售规模,实现规模和利润均衡发展。2016年公司销售金额突破千亿门槛,此后得益于正确的土地投资策略和优秀的产品力,公司销售迎来新一轮高速增长周期,2019年全年有望冲击2000亿。

展望:探讨公司规模与效益稳步提升的可能性。我们认为当前公司具备冲规模和提效益并行的基础。规模不断提升的要素:(1)稳定的公司治理权和专业的管理团队;(2)丰富的产品体系和极佳的研发能力;(3)行业领先的融资优势:低成本,多渠道;(4)优质的区域布局,深耕一二线与核心都市圈。同时我们认为公司在兼顾效益方面亦具备持续性:(1)稳步提升的土储权益比;(2)持续高增的销售规模;(3)充足的已售未结算资源;(4)持续领先的利润率。

多元化战略助力公司综合实力更上一层。公司地产协同的多元化业务近几年亦取得长足发展:(1)金地物业:2018年末实现在管面积7400万方,营业收入21.6亿元,位居行业前列;(2)金地商置:后起之秀,2019H1销售金额达261.7亿元,同比+64%,商业中心+产业园区协同地产业务再创新高;(3)稳盛投资:TOP10的房地产基金平台,融资、代建和资产证券化等快速发展。

风险提示:股权结构存在不确定性,公司销售规模不及预期,政策调控超预期。


??目录

?一、三十载栉风沐雨,老牌房企百淬成钢

1.1. 发展历程回顾

1.1.1.诞生成长期

1.1.2.全国扩张期

1.1.3.曲折增长期

1.1.4.重启加速扩张期

1.2. 股权结构

二、加速扩张实现规模和效益的均衡发展      

2.1. 公司加速扩张的内在诉求:提升规模和效益   

2.2. 规模提升的要素   

2.2.1.要素之一:稳定的公司治理结构和专业的管理团队      

2.2.2.要素之二:丰富的产品体系和强大的研发能力      

2.2.3.要素之三:行业领先的融资优势,低成本,多渠道      

2.2.4.要素之四:长期深耕一二线城市及核心都市圈,土储布局优异  

2.3. 效益提升的可持续性   

2.3.1.土储权益比稳步提升  

2.3.2.销售持续高增长带来良好的业绩锁定性  

2.3.3.预收账款持续增长,结算金额保障度高  

2.3.4.销售毛利率和净利率持续位于可比公司领先水平  

三、多元业务齐头并进      

3.1.金地物业:规模靠前、市场口碑良好     

3.2.金地商置:协同地产业务再创新高  

3.2.1.商业中心:聚焦核心城市群的一二线城市      

3.2.2.产业园区:核心都市圈一线城市的多产业聚集地  

3.3.稳盛投资:TOP10的房地产基金平台     

四、估值      

4.1. PE-Band      

4.2. RNAV估值   

4.3. 盈利预测     

五、结论

一、栉风沐雨,老牌房企百淬成钢

1.1. 发展历程回顾

1.1.1.诞生成长期(1988-2000):完成改组增资,确定房地产为主营业务

国资基因,改组增资显雏形。金地(集团)股份有限公司(以下简称“公司”或“金地集团”)成立于1988年,前身是深圳市上步区工业村建设服务公司,由深圳市福田区国有资产管理局发起成立。1993年,公司开始从事房地产开发与经营业务。1996年,由深圳市福田区国有资产管理局,深圳市投资管理公司,美国 UT斯达康有限公司,深圳市方兴达建筑工程有限公司,金地实业开发总公司工会,发起设立金地(集团)股份有限公司。1998年,公司完成增资扩股,总股本从11000万股增加到18000万股。2000年,金地(集团)股份有限公司工会将股份转出,深圳市福田投资发展公司和深业控股有限公司持股分别为36.22%、28.00%,合计持股64.22%。

确立房地产为主营业务,多元业务共同发展。公司拥有多项业务,主要是:(1)房地产开发、经营与销售业务,包含商品房销售和自有物业出租;(2)物业管理,1993年成立子公司——深圳市金地物业管理有限公司;(3)商业贸易,包括建筑材料、装饰材料、五金件、电器等;(4)其他业务,主要包含咨询业务、广告业务等。在房地产开发销售业务方面,期间公司主要建设金地海景花园、金地翠园和金海湾花园,产品定位以中档及中档偏上商品房为主,业务区域主要是深圳。拿地方式是政府协议出让和公开拍卖,其中政府协议出让为主要拿地方式,当时已建成的三个项目中,政府协议出让拿地面积占比89.4%。公司主要的业务是房地产开发及销售,2000H1房地产业务占比83.4%,其次物业管理和商业贸易占比较大,分别为5.8%、8.1%。

1.1.2.全国扩张期(2001-2007):成功登陆资本市场,不断深化全国布局

公司2001年登陆A股资本市场,开启跨区域的全国扩张战略。2001年公司积极进军北京,2002年开拓上海,并提出了“用心做事,诚信为人”的企业文化。2003年,公司开拓武汉和东莞市场,至此公司完成了以深圳为主的华南、以北京为主的华北、以上海为主的华东,以及以武汉为主的华中地区的布局,房地产业务覆盖城市达到5个。随后的2004-2007年,公司进一步进入华南的珠海、广州等,华东的宁波、南京等,东南的杭州等,华北的天津等,华中的西安、沈阳等城市,完成一线城市全覆盖,战略布局二线重点城市。截至2007年,公司房地产开发及销售业务覆盖14个城市,全国化扩张战略进一步深化。2004年,公司提出了“科学筑家”的经营理念,并沿用至今。2006年,公司实施“快速滚动开发”的高周转战略,进一步加快周转速率。2007年,公司提出了“做中国最有价值的国际化地产企业”的企业愿景。

1.1.3.曲折增长期(2008-2015):多元化雏形渐显,土地投资择时失准导致增速放缓

首提“一体两翼”战略,积极扩张海外市场。2010年提出了“一体两翼”的发展战略,以住宅业务为核心,以商业地产和金融业务为两翼,协同发展。2012年收购香 港上市公司并更名金地商置(535.H K),大力发展商业地产领域,建立海外融资平台。2014年获取旧金山CBD地块,正式进入以美国为主的海外房地产市场,成功开启国际化布局。2015年进一步扩大海外市场,新进入洛杉矶、波士顿等城市;同年推出“有限合伙企业”的跟投机制。

产品系列化实现跨越式发展。公司首个系列产品——格林系列于2009年开发推出,获得良好的市场反响。2011年,公司进一步推出了“褐石、名仕、天境、世家”4大产品线,产品系列化实现跨越式发展。2013年,公司研发“风华系列”、“未来系列”及“社区商业”三条新系列,进一步完善产品结构。2014年,公司推出了HOME+系列产品,首创SMART及MAGIC户型,分别为刚需及首次改善类客户量身定制。2015年,公司进一步实现HOME+产品创新,落地 life智能家、五心精装家、360 度景观健康家等产品品牌,并针对城市青年人群和改善型客户研发面积紧凑而功能全面的极公寓,以及空间舒适、性能优异的优品宅两大类创新产品。

顺周期投资难以获取周期转换红利。理想的拿地择时是在市场行情下行、土地溢价率低时把握时机低价补充足够的土地,在市场行情回暖时高价卖出,充分获取地产周期变化带来的超额收益。金地集团期间拿地基本遵循顺周期拿地,在市场行情较好,土地竞争激烈、溢价率较高时,购置较多的土储;在市场行情下行,溢价率低时,土地获取较少。例如,2008年、2011-2012年、2014年销售相对清淡,土地溢价率低时,金地集团拿地较少,错失市场周期转换红利。在2009年、2013年土地溢价率相对高位时补充了较多的土地储备,导致土地成本相对较高,间接造成了一定的库存和资金压力。

产品定位欠佳,大户型产品占比过高。2011年到2015年,公司建筑面积在144平方米以上的大户型住宅占比最高,2011年高达51.0%。由于大户型产品销售总价相对较高,和市场主流的刚需及首改需求出现偏离,导致去化速率较低及销售金额增速放缓。2013年后公司不断调整产品结构,降低144平方米以上大户型住宅占比,提升90平方米以下以及90-144平方米产品占比。截至到2015年,公司90平方米以下以及90-144平方米产品占比提升至24.3%、38.3%,合计占比达62.6%。

1.1.4.重启加速扩张期(2016-至今):跨入千亿销售规模,实现规模和利润均衡发展

加速扩张,强劲突破千亿规模。2016年金地集团销售规模跨入千亿,并进一步加大了对规模和利润的诉求,重启加速扩张的战略。2016-2019H1,公司新增城市数量分别7、7、9、4个,明显多于增长受阻期年新增城市数量,加速扩张势头明显。截至2019H1,公司总业务覆盖数量达54个,全国化业务扩张达到新的高度。经营策略方面,2016年提出“固本培元,创新突破”,在坚持做大做强主营业务的同时,积极探索多元化业务,促进公司规模和效益的均衡发展。2017年采取“深耕广拓,铸能致远”的策略,进一步探索新业务和多元化业务。2018年提出了“提效赋能,谋局未来”的策略。2019年采取“精益管理、协同共进”的经营策略。

产品体系进一步丰富。2016年推出以首置首改为主的刚需类产品,对智能化及产品性能进行价值体系统一规划,整合形成了“LIFE 智享家”品牌,构建十全十美健康科技生活系统。2017年,公司针对高端改善型需求客户研发出花园叠墅及度假型MINI 叠墅、针对首次改善型需求客户研发出满足二胎家庭及低总价需求的面积小、功能全的高层户型 Perfect+。2018年,公司形成了“科学筑家、智美精工”的产品理念,最高端产品定位的“峯汇系列”顺利落地。2019H1,“峯汇系列”衍生出子系列“峯范系列”,该系列定位于满足日渐增多的年轻中高端客群的改善需求。公司极强的产品研发能力,推动产品体系进一步丰富。

销售规模冲刺2000亿。2016-2018年,公司销售规模分别1006.3、1408.1、1623.3亿元,同比+63.1%、+39.9%、+15.3%。截至到2019年11月,公司累计销售金额达到1751.1亿元,同比+31.0%,全年有望达到2000亿规模大关。

归母净利润持续创新高。2016-2018年,公司归母净利润63.0、68.4、81.0亿元,同比+96.9%、8.6%、18.4%,持续创新高度。2019H1,归母净利润实现36.3亿元,同比+51.6%,增速明显提升,增长势头强劲。

1.2.股权结构

险资大幅增持,位列公司第一二大股东。2012年底,安邦保险集团通过安邦保险集团股份有限公司-传统保险产品账户持有公司4.61%股份。紧接着2013年1月,生命人寿保险股份有限公司通过生命人寿-万能H账户在二级市场购买金地集团241,745,266股,占公司总股本5.41%,一举超过5%的举牌线。2013Q4,生命人寿持股超过10%;紧接着2014Q1成为公司第一大股东,持股17.41%。2014Q2,安邦保险集团位列公司第二大股东,同时生命人寿和安邦保险集团分别获得1个董事会席位,进入公司管理核心。截至2014Q4,生命人寿持股29.99%,位列公司第一大股东,逼近30%的邀约收购线;安邦保险集团持股达到20.00%,位列公司第二大股东。至此,安邦保险集团和生命人寿大举增持金地集团股份的行动基本结束,随后两大险资股东持股比例基本保持稳定。

险资入股主要诉求在于低估值高分红的地产股能带来稳健的财务回报:

(1)在宏观经济环境不确定,以及优质资产缺乏的环境下,房地产行业安全边际相对较高,且投资收益较为稳健。在行业集中度不断提升的情况下,金地集团作为行业龙头,自然是险资渴求的优质标的。在披露的《权益变动报告书》中,生命人寿和安邦保险集团明确表示增持股份“是对金地集团未来发展前景的看好”。

(2)生命人寿和安邦保险集团分别仅获得1个董事会席位,董事会还有其他7大董事席位(不含独立董事)。险资股东在大部分公司决议上和管理层基本一致,且险资较少的参与公司拿地、销售、运营等具体事宜,管理团队持续保持对公司的治理权。生命人寿和安邦保险集团在披露的《权益变动报告书》中,明确表态“暂无对公司董事或高级管理人员的调整计划”。

(3)险资成为第一、第二大股东后,公司分红比例大幅度增加,2015和2016年分红比例高达50%以上,17、18年分红比例也高于30%。其中2018年公司分红比例33.4%,在A股可比企业中仅低于招商蛇口和万科,相比于港股可比房企,仅低于世茂房地产、旭辉控股集团和龙湖集团,分红比例位于可比公司前列。

两大险资控股,股权较为分散。2019H1,富德生命人寿保险股份有限公司通过富德生命人寿保险股份有限公司—万能H、富德生命人寿保险股份有限公司—万能G、富德生命人寿保险股份有限公司—分红分别持有公司股份21.69%、4.38%、3.76%,合计持有公司股份29.83%,为公司第一大股东。安邦人寿保险股份有限公司通过安邦人寿保险股份有限公司—稳健型投资组合、安邦人寿保险股份有限公司—保守型投资组合分别持有公司14.56%、5.87%股份,合计持股20.43%,为公司第二大股东。深圳市福田投资控股有限公司持有公司7.79%股份。富德生命人寿保险股份有限公司在公司董事会14个董事席位(含9个董事和5个独立董事)中占一席,不是公司控股股东和实际控制人,公司不存在控股股东。

??第一大股东持有上市房企特征分析

公司第一大股东富德生命人寿保险股份有限公司在已上市房地产企业中,主要持有金地集团和佳兆业集团股权,整体来讲主要有以下特点:

(1)富德生命人寿保险股份有限公司主要在2013、2014年大幅度增持金地集团和佳兆业集团股份;

(2)2015年至今,富德生命人寿保险股份有限公司在金地集团和佳兆业集团的持股数量基本稳定。2017H2富德生命人寿占已发行股份比例降低的主要原因是已发行股份数量增加所致,并非减持佳兆业股份;

(3)根据富德生命人寿保险股份有限公司在金地集团和佳兆业集团的历史持股情况,我们预期金地集团第一大股东——富德生命人寿保险股份有限公司在未来短期内持股比例持续保持较为稳定的状态。

第二大股东——大家保险集团(原安邦保险集团)事件分析

事件回顾:2018年2月23日,银保监会等对安邦保险集团进行依法接管,期限为一年,并着手处理安邦保险集团的资产,于2019年2月,接管时间延长一年。安邦事件的发展过程分为以下几个方面:(1)通过保险保障基金增持安邦集团98.23%股权,清退众多原股东;(2)挂牌转让全部世纪证券、邦银金融租赁、成都农商行(后终止转让)等公司的股权;(3)把安邦财险、安邦集团、和谐健康等持有的金地集团、万科A等多家公司股份,统一转让给安邦人寿;(4)大幅减持多家公司股份,例如减持全部持有的保利地产、招商蛇口股份,大幅减持万科A、中国建筑等;(5)中国保险保障基金有限责任公司、中国石油化工集团有限公司、上海汽车工业(集团)总公司共同出资设立大家保险集团有限责任公司,依法受让安邦人寿、安邦养老和安邦资管股权。

大家保险(原安邦保险)减持行为分析。通过对比安邦保险集团股份有限公司主要持有的6家房地产企业(金地集团、远洋集团、金融街、万科A、招商蛇口、保利地产)的持股比例情况,发现主要有以下特点:

(1)减持房企持股比例均低于10%。安邦保险集团股份有限公司减持了持股比例较低的房企,比如万科A(最高持股6.34%)、招商蛇口(最高持股1.22%)、保利地产(最高持股3.41%)3家房企股份;持股比例较高的房企目前没有减持行为,比如金地集团(持股20.43%)、远洋集团(持股29.58%)和金融街(持股14.10%)。

(2)减持时间相对集中。安邦保险集团股份有限公司主要的减持时间集中在2018Q4—2019Q3,其中安邦保险于2018Q4减持全部招商蛇口1.22%股权;持有保利地产总股本3.40%分别于2019Q1减持1.58%、2019Q2减持剩下的1.82%;安邦保险分别于2019Q2和2019Q3减持万科总股本的0.15%、1.90%,截止2019Q3还持有万科总股本的4.29%。

(3)股权置换是主要减持方式,对于股价影响相对较小。安邦保险集团股份有限公司主要的减持方式是用标的公司的股份置换交易型开放式指数证券投资基金(ETF)基金份额,比如万科A,另一家减持的中国建筑也是用置换ETF基金份额的方式。这种方式相对于直接二级市场减持有诸多优点:(1)对标的公司的股份价格、流动性和投资者心理预期影响较小;(2)置换后相当于拥有一揽子股票,相比于单一的股票标的,更加有利于减持退出。考虑到安邦保险集团通过置换ETF基金份额的比例为1.73%,而第三季度报告披露总股份减持比例为1.9%,因此推测有部分股票数量有可能通过二级市场减持。

二、加速扩张实现规模和效益均衡发展

2.1. 公司加速扩张的内在诉求:提升规模和效益

金地集团2013年的年报表示“房地产行业处于集中度迅速提升的阶段,金地将牢牢抓住这个历史机遇使企业规模再上新台阶”。在金地集团30周年庆典上,总裁黄俊灿表示“做好房地产企业确实需要规模目标,金地要在保持均衡发展的基础上,将房地产销售规模维持在行业第一梯队”,充分反映了公司对规模扩张的诉求。同时,金地集团不是一味的追求规模,2017年报表示“我们(金地集团)不仅关注企业的规模增长,更注重如何在变化的市场环境中保证企业规模和效益的平衡发展和股东的长远利益”,表明公司把规模和效益并举,追求规模和效益的均衡发展。

我们认为金地集团重启加速扩张,实现规模和效益的均衡发展有其必然性:

(1)   行业集中度不断提升,有规模优势的房企将获得更多资源(土地、融资等);

(2)   险资股东对高分红的诉求,促使公司追求更大的规模和效益。

行业集中度提升。CRIC数据显示,Top100房企2019前8个月集中度高达74%,集中度明显提升,Top101-200房企的集中度呈现下降趋势,2019前8个月占比仅6%。具体来看,截至到2019年8月,Top1-10/Top11-30/Top31-50/Top51-100/Top101-200集中度分别为30%/20%/11%/13%/6%。其中Top1-30集中度合计达到50%,同比+5pct,Top1-50集中度达到61%,同比+6pct,龙头房企和中型房企集中度提升明显。

集中度提升背景下,优质房企获得更多资源。在房地产行业销售规模增长趋缓,行业集中度不断提升的大背景下,加速扩张抢占市场份额,扩大房企规模成了很多房企重要的战略选择。房企规模扩张的同时,行业资源也会进一步向规模较大的房企集中,具体主要有以下几个方面:

(1) 融资资源向规模较大房企集中。规模大的房企融资成本相对较低,且更容易获得银行等融资渠道的贷款。规模较小的房企融资难度越来越大。

(2)土地资源向规模较大房企集中。随着土地市场竞争的加剧,很多城市对土地竞拍方的规模、效益等因素会进行综合考虑。同时,在目前市场环境下,规模较大、资金相对充足的房企更加有机会通过并购等方式获得较低成本土储。

(3)人才资源向规模较大房企集中。规模较大的房企更加容易获得人才的青睐。

险资大股东对分红收益的诉求。由于富德生命人寿和安邦保险集团分别为金地集团第一和第二大股东,险资对稳定且较高的回报有较大的诉求。2014年险资入股金地集团分别获得第一、第二大股东,并且分别获得1个董事会席位后,公司分红比例快速增加,从2014年的14.6%增长到2015年59.1%,增速同比+44.5pct,2016年分红比例也超过50%。股东的分红回报,可以分解为分红比例和归母净利润两个指标,分红比例已经处于较高位,要进一步提升对股东的回报,就需要扩大公司效益,提高公司归母净利润。因此,这将进一步促进公司加速扩张,在提升规模的同时,增加公司利润,实现规模和利润的均衡发展。

2.2.规模提升的要素

2.2.1.要素之一:稳定的公司治理结构和专业的管理团队

稳定的公司治理结构。2014年,公司9个董事会席位中(不含独立董事),生命人寿、安邦保险集团、深圳市福田投资发展公司、深圳市方兴达投资各拥有1个董事席位,管理团队拥有5席。截至2019H1,富德生命人寿和安邦保险集团持续位于公司第一、二大股东,合计持股分别为29.83%、20.43%,持股比例基本保持稳定。9大董事会席位中(不含独立董事),富德生命人寿和安邦保险集团依然仅各自占据1个席位。有6位董事(含董事长)均为金地集团任职多年的核心管理成员。另一位董事(陈爱虹)为公司老股东深圳市福田投资控股有限公司的董事长。整体来看,富德生命人寿和安邦保险集团通过其派出的董事行使股东权力,公司核心管理团队对公司有较大控制力度,能够较好的保障公司治理权的稳定性,为公司提升规模奠定良好的组织基础。

专业稳定的管理团队。公司有一只经验丰富的核心管理团队。管理团队主要有以下特点:(1)核心成员平均在公司任职时间超过15年,具备良好的稳定性;(2)核心管理层在各自领域具备较强的专业水准;(3)高级管理人员多由公司内部提拔产生,众多管理人员历任公司多个重要岗位。

完善的人才培养体系。公司在人才的培养方面采用“以人为本”的理念,从员工刚入职到成为公司领袖型人物都有针对性的分层级、完善的培养方案。培训体系一共分为5个培养层和23个职级,拥有专业序列和管理序列。

2.2.3.要素之二:丰富的产品体系和强大的研发能力

秉承“科学筑家”理念,沉淀9大产品系列。金地集团始终以“科学筑家”作为产品创新的核心理念和品牌基因,并把这个理念完好的融入不同产品系列中。经过30多年的发展,公司沉淀了“格林”、“褐石”、“名仕”、“天镜”、“峯汇”、“世家”、“风华”、“未来”、“社区商业”9大产品体系,并且将前沿科技与智慧人居理念相结合,推出了360°景观健康家、Life智能家、Life优享家等创新产品,并整合智能化产品,形成“Life智享家”品牌。户型方面,公司新研发了SMART及MAGIC户型,并且相继推出极公寓、优品宅、花园叠墅及度假型MINI叠墅、高层户型Perfect+等创新户型。

金地集团的产品体系主要有以下特点:

(1)丰富完善的产品体系:从首置首改到高端豪宅,从住宅到商业,从小户型到大户型,金地集团9大产品体系更好的满足不同客户的需求;

(2)强大的产品研发能力:从最初的“格林系列”到现在9大产品体系,以及新推出了SMART、MAGIC等户型,产品线不断完善,而且还不断升级迭代,比如“风华”升级为“风华2.0”。另外,金地“褐石系”还申请了国家专利,形成高辨识度的建筑风格,市场反响热烈;(3)    家居智能化构建智能空间:公司完成行业首创的智能化选配系统平台,实现了客户个性定制,并且公司自主研发的全屋智能语音主机“小金”为用户提供更便捷和人性化的智能家居体验。

2.2.4.要素之三:行业领先的融资优势,低成本,多渠道

公司的加速扩张、提升规模需要强大资金的加持,多渠道、低成本的融资有利于公司更快实现发展目标。我们认为,金地集团在融资方面有以下优势,能够较好的奠定公司的资金基础:(1)债务杠杆低于行业平均水平,还存在进一步加杠杆发展的空间;(2)信用良好,标准普尔、穆迪等长期信用评级较高;(3)融资渠道多元化;(4)历年融资成本远低于行业平均水平,融资优势明显;(5)债务结构合理,短期偿债压力低;(6)银行未使用授信额度较多,可动用资金充足。

财务稳健,债务杠杆较低。2019H1,金地集团资产负债率77.9%,同比微增1.8pct,处于行业较低水平。剔除预收款项资产负债率69.6%,同比微增1.5pct,低于行业平均水平,安全边际较高。由于公司开启加速扩张的战略,公司净负债率增长较快,2018年净负债率达57.4%,2019H1增长到78.0%,但依然位于合理区间。2016年后,公司资产负债率、剔除预收款项资产负债率及净负债率呈现增长趋势,主要因为公司重启加速扩张,新增债务有所增加,导致债务杠杆增大,但整体依然处于行业较低水平,债务风险安全可控。

长期信用评级良好。公司主体信用评级及各项融资产品评级均为AAA级,国际评级机构标准普尔、穆迪维持给予公司长期信用评级分别为BB、Ba2,信用等级良好。

公司融资渠道多元化。公司主要通过中期票据、公司债、ABS、超短融资券以及美元债等多种方式低成本融资。另外,公司具有A股(金地集团)以及港股(金地商置)双上市平台,融资渠道通畅。

融资成本处于行业超低位。2019H1,公司加权融资成本4.87%,远低于行业平均水平,位于可比公司前列,低于保利地产、招商蛇口等央企龙头。在房地产行业融资收紧的大环境下,公司以优异的信用等级、稳健的财务水平、良好的业绩,以及多元化的融资渠道,获得了大量低成本的资金,融资优势明显。在房地产行业融资收紧大背景下,具备融资优势的房企将有更多的发展机会,凸显更大的价值。

债务结构合理,短债压力较低。截至2018年底,公司有息负债合计821.4亿元,其中银行贷款占比46.3%,公开市场融资占比53.7%。公司长期负债占有息负债比重81.9%,短期债务占比仅有18.2%。虽然2019H1短期债务占比升高到25.2%,依然处于合理债务结构区间。公司有息负债中,境内负债占比94%,境外负债占比6%。

2018年,公司货币现金与短期负债比值为4.0,短债保障十分充足,即使2019H1货币现金/短期负债比值降低到2.3,依然能够较好的覆盖短期债务,短债压力很低,短债风险安全可控。

未使用授信额度高达1386亿元。截至2019H1,公司获得各银行金融机构授信总额人民币1815亿元,已使用银行授信总额为人民币429亿元,尚剩余授信额度1386亿元,占比达76.4%,可动用银行授信额度充裕。基于公司良好的信用,银行授信额度逐年提升。未使用授信额度占比在2016年之后略有降低,主要源于公司进一步加速扩张,新增银行贷款增加所致。

2.2.5.要素之四:长期深耕一二线城市及核心都市圈,土储布局优异

公司长期深耕一二线城市及核心都市圈。在投资拿地方面,公司坚持深耕一二线城市,通过招拍挂、收并购等多元化方式投资土地。2019H1新增土储中一线城市投资额占比14%,二线城市投资额占比63%,合计占比77%。整体来看,由于一线城市土地供给有限,竞争激烈,土地成本较高以及受到限房价的影响,公司逐渐减少一线城市的土地投资,增加核心二线城市的投资强度。

在区域方面,2018年公司新增土储主要集中在华北、华东和东南地区,占比分别为25.2%、19.5%和28.9%,合计占比约73.6%。2019H1,公司新增土储主要集中在华北、西部、华中和东南,合计占比约74.9%。从都市圈角度分析,公司新增土储主要位于京津冀都市圈、长三角都市圈、粤港澳大湾区等。

过去三年积极落子,形成完善的全国化布局体系。自2017年开始,公司重启加速扩张的步伐,房地产业务新增城市数量明显增多,覆盖城市数量也呈现快速增加的趋势。2017-2018年均新增城市数量达8个,2019H1公司业务覆盖城市54个,为2015年覆盖城市数量的2倍,已经形成完善的全国重点城市布局体系。

2017年后年新增可售面积均超千万方。公司在2017年后,明显加大拿地力度。2017年新增可售面积达到1305.0万方,同比+144.8%,权益比相比2016年提升1.0pct。2018年继续保持1000万方以上的新增可售面积规模。2019H1新增可售面积达到675.0万方,同比+21.2%。从拿地金额角度分析,2017年、2018年拿地金额突破1000亿元,2019H1拿地金额也达到554亿元,与去年同期基本持平。

拿地力度明显提升。用拿地总价与销售金额的比值表示拿地力度。2017年-2019H1,公司拿地力度明显增加,2017年拿地力度高达71.3%,2018年和2019H1拿地力度都超过60%,远高于2016年前的平均拿地力度。2019H1拿地力度相比2018年+3.1pct,拿地力度进一步加大。

2019H1新增土储成本降低明显下降,利润空间边际改善。从拿地成本角度分析,2017年-2019H1,土地成交溢价率回落,公司新增土储均价集中在7700-9400元/平方米,拿地成本相比2016年之前略有增加,主要是拿地区域不同。2019H1拿地均价相比2018年明显下降,主要是因为核心都市圈附近三四线新增土储占比增加,可更好的承接都市圈消费者的外溢购房需求。拿地均价与当期销售均价比值约41.1%,相比去年全年-9.3pct,利润空间边际改善。

弹药充足,总体储备可满足4-5年发展需求。公司总土地储备持续增长,截至2019H1,公司总土地储备达到4760万方,相比于2018年底+8.2%,权益土地储备2550万方,权益比53.6%。用总土地储备和当年销售面积比值来衡量土储充足度。2018年,公司总土储与销售面积比值为5.0,高于可比龙头房企万科A、碧桂园、中国海外发展等。若以2018年销售面积为基础,公司现有土储足够满足5年左右的发展需求。

一二线占比逾八成。截至2019H1,公司布局54个城市,主要分布在华北、东北、华东、华南、华中、西部和东南7个地区,其中一二线城市占比约80%。在区域分布上,公司华南/华东/华北/华中/西部/东北/东南土储占比分别为20%/18%/15%/15%/14%/8%/10%。

此外,公司在美国的加州、华盛顿州、纽约、德州等地也有地产业务布局,业务覆盖洛杉矶、波士顿、旧金山等14个城市,海外布局力度进一步加大。

2.3. 效益提升的可持续性

2.3.1. 土储权益比稳步提升

新增土储权益比逐渐提升。从2015年至今,公司新增土储权益比逐渐提升,从2015年的39.4%,增长到2019H1的59.1%,累计提升19.7pct,权益比提升明显。

总土储权益比稳步提升。2016-2019H1,受益于新增土储权益比的不断提升,公司总土地储备权益比也呈现稳步提升的特征,从2016年的50.8%,增长到2019H1的53.6%,累计提升2.8pct。

2.3.2. 销售持续高增长带来良好的业绩锁定性

销售持续高增长,增速位于龙头房企前列。公司从2016年销售金额突破千亿规模之后,后续销售规模持续提升,分别于2017年、2018年实现1408、1623亿元,同比分别+39.9%、+15.3%。2019年1到11月,公司销售规模达到1751.1亿元,同比+31.0%,增速位于龙头可比公司前列,仅次于世茂房地产、招商蛇口,阳光城,远高于万科A、中国恒大、碧桂园、融创中国等TOP5龙头房企。由于公司坚持深耕一二线城市及核心都市圈,销售业绩受三四线城市购买力透支、棚改计划减少等因素冲击较小,后续销售具备较强需求的支撑。

2018年,公司销售面积877.8万方,同比+14.5%。2019年1到11月,销售面积持续增长,达到895.9万方,同比+25.6%。2019年1到11月销售均价达到19545.7元/平方米,同比+4.4%。

2019年单月销售金额方面,4月销售金额增速最高,达到55.2%;9月销售金额最高,达到250.1亿元,同比+38.7%。单月销售面积方面,公司9月销售面积最多,达135.2万方,同比+46.7%。10月销售面积增速最快,销售面积86.8万方,同比+51.1%。

2019年销售规模强劲冲刺2000亿。我们认为公司2019年销售规模大概率能达到2000亿元,主要理由如下:(1)公司11-12月新、加推盘数量创新高,为后续销售增长奠定充足可售货值;(2)通过对第四季度新推货值和去化率测算,公司2019年销售金额大概率超2000亿元;(3)公司计划新开工面积由年初的819万方提高至1235万方,提升50.8%,为全年的销售进一步增加货值。

11-12月新、加推盘数量创新高。销售金额和新、加推盘数量基本成正向关系,当新、加推盘数量较多时,销售金额较大,比如2019年6月、9月。2019年11-12月,公司新、加推盘数量达69个,达到19年最高值,为11、12月的销售奠定充足的货源储备,有利于进一步提升销售金额。

估算2019年销售规模超2000亿元。公司2019年4季度预计平均每月新推货值300亿,4季度合计新推货值1000亿,叠加1200亿可售未售存货货值,假设有60%的去化率,预计全年销售金额大概率超过2000亿元。

调整后计划新开工相比于年初计划大增50.8%。公司根据实际销售情况调整新开工计划,2019年公司计划新开工面积由年初的819万方调整为1235万方,同比+50.8%,为2019年及之后的销售增长奠定充足货源基础。2019H1,实际新开工633万方,约为调整后全年计划的51.3%,结合近3年新开工/全年新开工比值,我们预计公司大概率能完成计划目标。

2.3.3.预收账款持续增长,结算金额保障度高

预收账款持续创新高。2018年,公司实现预收账款697.5亿元,同比+20.4%。2019H1,公司预收账款持续增加至847.3亿元,相比于2018年底+21.5%,增长势头明显。

未来结算金额持续增长有保障。用预收账款与当年结算金额比值来衡量公司结算金额的保障度。2018年预收账款与结算金额比值为1.5倍,保障度处于历史较高水平,能够较好的保障未来结算金额的持续增长。与可比龙头公司对比,公司预收账款/结算金额高于中国恒大、龙湖集团、招商蛇口、中国海外发展等龙头房企,位于可比公司中位。

2.3.4. 销售毛利率和净利率持续位于可比公司领先水平

销售毛利率位于可比公司领先水平。2019H1,公司销售毛利率位列可比公司领先水平。销售毛利率较高的原因主要受益于16-17年一二线城市销售价格明显增长。由于17-18年土地市场价格上涨,以及一二线城市销售价格受限,公司销售毛利率难以维持18年的高点,因此2019H1公司销售毛利率下降至39.8%,相比于2018年底下降2.9pct。考虑到一二线城市限价政策短期内难以明显改变,以及土地市场价格升温,预计公司未来销售毛利率或有下降趋势。

销售净利率位于可比公司前列。2018年公司销售净利率达到24.1%,同比-1.3pct。销售净利率水平位于可比公司前列,仅次于中国海外发展、招商蛇口、新城控股,远高于万科、碧桂园、等行业龙头。2019H1,公司销售净利率23.0%,相比于2018年底-1.1pct,仅次于招商蛇口、华润置地、中国海外发展,持续位于可比公司前列。

三、多元业务齐头并进

3.1.金地物业:规模靠前、市场口碑良好

金地物业历史悠久。金地物业始创于1993年,立志于成为行业领先的社区服务与资产管理整合运营商。经过26年的发展,金地物业覆盖东北、华北、西北、西南、华东、东南、华中、华南等地区,服务近100家政府机构、开发商、企业总部等,管理项目包含高端住宅、产业园、学校、商写、政府机关等多种业态,覆盖100多个大中城市。金地物业业务范围包含基础物业管理服务、楼宇工程和创新增值服务三大类。

规模位于可比公司前列。2018年公司实现营业收入21.6亿元,2019H1公司营收11.1亿元,营收规模大于嘉宝服务、新城悦服务、南都物业、奥园健康等知名上市物业企业。从合约面积角度看,金地物业2019H1合约面积约2亿方,远超过新城悦服务、中奥到家、佳兆业美好等上市物业公司。因此,通过和已上市物业企业的营收和合约面积2个维度综合对比,金地物业规模位于可比公司前列。

金地物业客户满意度高,口碑极佳。金地物业多次获得中国物业服务百强企业服务质量领先企业,入选中国房地产500强首选物业管理公司10强等,具有良好的行业影响力。根据全球知名民意测验和商业调查咨询公司盖洛普调查结果显示,2018年金地物业客户满意度高达97%,满意度持续位于高位,连续多年保持在行业标杆水平,口碑极佳。

物业优质的服务、极佳的客户满意度对销售形成正向反馈。金地物业较大的规模水平、极佳的客户满意度,优质的服务,以及良好的口碑,成为吸引客户购买公司产品的重要因素之一。

3.2.金地商置:协同地产业务再创新高

金地商置是金地集团“一体两翼”战略的重要组成部分,是金地集团持有型商业物业的载体。2012年,金地集团收购香 港星狮地产(0535.H K),并于2013年更名为金地商置。2016年,公司产业园区、长租公寓取得突破性进展, 2017年产业园区招商面积突破3万方,长租公寓突破3000间,销售额突破450亿元。2018年,公司营收70.8亿元,增速高达50%,长租公寓突破8000间。金地商置主要有5大业务,分别是:(1)精品住宅;(2)商业中心和写字楼;(3)产业园区;(4)星级酒店;(5)长租公寓。5大业务可以分为2大类型,分别是物业发展业务和物业投资及管理业务,其中物业投资及管理业务占比有升高的趋势,2019H1占比达到9.0%。

3.2.1.商业中心:聚焦核心城市群的一二线城市

金地商置以城市综合体为载体,在都市核心区域提供具有综合功能的复合型商业空间与服务。截至2018年底,金地商置在北京、上海、深圳、南京等地运营和在建商业综合体项目23个,物业形态覆盖超甲级写字楼、大型Mall、星级酒店、城市公寓等,总建筑面积近220万平方米。典型案例中,西安金地广场建筑面积9万方,跨界整合餐饮、购物、体验等多元化商业,成为西安消费体验商业标杆。杭州金地广场总建筑面积6.5万方,位于地铁2、4号线金家渡站上盖,汇聚精致购物、教育培训、生活体验、休闲娱乐、品牌餐饮为一体的全业态生活趣味中心。

金地商置的商业中心主要集中于长三角城市群、珠三角城市群、环渤海城市群和中西部潜力城市。长三角区域是主要的业务区域,布局了12个商业项目,约为总商业项目的一半,其次是中西部城市群商业项目分布较多,达6个。环渤海城市群和珠三角城市群商业项目分布数量分别为3、2个。从城市能级上看,一线城市商业中心数量达10个,二线城市达11个,三四线城市仅有2个,一二线城市数量占比高达91.3%。

营业收入高增长。2018年,公司商业与写字楼租金收入实现9.3亿元,同比+42%,增长势头明显。2019H1,公司商业与写字楼租金收入5.2亿元,同比+16.1%。租金收入/房地产公允价值从2015年开始呈现逐年上升的趋势,于2018年达到6.0%,同比+0.6pct,处于行业较好水平。

3.2.2.产业园区:核心都市圈一线城市的多产业聚集地

不断拓展产业项目,实现运营规模的稳定增长。公司目前自主开发及轻资产运营的纯产业项目共13个,总建筑面积近130万方,分布在长三角区域、环渤海区域、珠三角区域和美国西岸,主要聚焦核心一线城市,其中上海分布7个,北京分布2个,美国西岸布局2个,深圳和南京各1个。产品线主要是智造园、科创园、文创园和特色小镇,主导产业包含智能制造、大健康、新材料、文化创意、新能源等。截至2019H1,深圳威新科技园第一、第二期商业园出租率高达97%,吸引了英特尔、亚马逊、大疆科技等知名企业入驻。北京搜狐网络大厦和上海8号桥项目的出租率高达100%。考虑到公司今年内的嘉定智造园三期、松江安洋项目将陆续交付运营,同时公司还锁定了上海闵行、金山、杭州等区域的4个项目,预计公司产业园区的规模和收益水平将进一步提升。

3.3.稳盛投资:TOP10的房地产基金平台

稳盛投资是专注于国内外房地产投资管理的私募股权投资基金管理人,是金地集团“一体两翼”战略的重要组成部分,在北京、上海、深圳、香 港等地均设有分支机构,被投中集团、观点、融资中国等多家权威机构及媒体评为人民币房地产基金TOP10。

2006年,公司开始探索房地产金融,2008年与UBS合作设立2.1亿美金的房地产基金,并于2010年完成首只人民币股权基金的发行。2016年,稳盛投资依托金地集团的优势,重点发展融资+代建业务,小股操盘的股权融资,以及资产证券化业务。2017年,公司顺利推进金地商置火花公寓储架式ABS产品,并通过上海8号桥项目发行中国首单创意园区轻资产ABS产品,未来将积极推进公募REITs的探索。稳盛投资产品主要包括股权投资基金、海外投资基金、城市更新基金、资产证券化等,已经完成青岛、南京、深圳、天津等多个项目。截至2017年,稳盛投资稳盛投资累计实现人民币资产管理规模327亿元,累计实现美元资产管理规模2亿美元,整体累计管理规模折合人民币341亿元,处于行业前列。

??四、估值

4.1.PE-Band

PE-Band显示,目前金地集团PE估值在6.0X-7.0X区间。从历史PE来看,目前处于估值较低位,存在较大上涨空间。对比可比公司市盈率PE(TTM),金地集团估值处于可比公司低位,低于绝大多数可比房企。根据wind预测PE(未来12个月)计算,金地集团未来12个月预计PE 5.0X,低于可比公司平均值5.7X。从市净率PB(MRQ)指标来看,金地集团估值也处于可比公司明显低位。考虑到公司充分受益于一二线城市和都市圈的快速发展,以及多渠道、低成本的融资优势,叠加公司销售持续高增长,未来业绩锁定性强,我们认为公司估值存在较大提升空间。

4.2.RNAV估值

对RNAV做下列的假设:

(1)销售价格涨幅参考近3年涨幅以及市场前景预期进行假设;

(2)根据公司近年权益和债务情况,测算WACC值为8.6%;

(3)假设所得税率为25%;

(4)考虑到行业竞争加剧,房价涨幅受限,假设净利率有轻微下滑;

根据RNAV测算,公司净资产增值349.0亿元,叠加期初净资产,计算每股RNAV为22.5元,以2019年12月13日收盘价为基础,折价率42.4%。

4.3.盈利预测

根据我们的测算,我们预计金地集团2019-2021年营业收入将实现684.4、855.6、1026.7亿元,同比增速分别为35.0%、25.0%、20.0%。归母净利润分别达到101.0、117.8、132.3亿元,增速分别为24.7%、16.6%、12.3%。EPS分别为2.24、2.61、2.84元/每股,对应PE分别为5.8X、5.0X、4.6X。由于公司充分受益于一二线和都市圈的发展红利,融资成本低,融资优势凸显,公司未来业绩有望实现快速增长。对比公司历史估值水平以及行业内估值水平,我们给予预期PE为6.5X,以2020年EPS的2.61元/股为基础,对应目标价16.97元(对应31.1%增长空间),首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。

五、结论

金地集团30年栉风沐雨,经历诞生成长期、全国扩张期、曲折增长期和重启加速扩张期4个阶段。2016年公司跨入千亿销售规模,2019年公司销售规模有望跨进2000亿大关,增长势头强劲。同时,公司18年归母净利润为81.0亿元,同比+18.3%,2019H1归母净利润36.3亿元,同比+51.6%,实现规模和利润的均衡发展。在公司重启加速扩张、实现规模和利润均衡发展的背景下,我们认为公司目前价值被低估,存在较大增长空间。

(1)充分受益于一二线城市和都市圈的快速发展。公司坚持深耕核心一二线城市及都市圈城市群,土地储备充足、质量优质、权益比提升,土储结构合理,伴随着一二线及都市圈的快速发展,公司业绩有望进一步提升。

(2)财务稳健,行业领先的融资优势。公司债务杠杆较低,财务稳健,还存在进一步加杠杆空间。融资渠道多元化,债务结构合理,融资成本远低于行业平均水平。在目前融资收紧大环境下,具备融资优势的金地集团将更容易凸显高价值。

(3)销售规模屡创新高。自从2016年公司跨入千亿销售规模之后,公司销售规模持续提升,2019年大概率突破2000亿规模门槛,销售再创新高。

(4)分红比例持续位于高位。公司15-16年分红比例超过50%,17-18年分红比例超过30%,持续位于高位。股息率5.1%,位于可比公司前列,股息回报丰厚。

(5)估值位于可比龙头公司低位。

通过我们RNAV测算,公司股价有42.4%折价空间。经过我们对盈利预测的测算,公司19-21年EPS分别为2.24、2.61、2.84元/每股,对应PE分别为5.7X、4.9X、4.5X。由于公司业绩未来有望快速增长,高分红和低估值使得公司当前价值进一步凸显,我们给予预期PE为6.5X,以2020年EPS为基础,对应目标价16.97元(对应31.1%增长空间),首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。


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