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地产股的南北极

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(原标题:地产股的南北极)

自5月份以来房地产融资渠道渐渐收紧进而推动一场前所未有的行业出清人民法院公告网的公告显示今年以来截至10月31日宣告破产的房地产相关企业超过400家且在今年下半年以来呈现加速状态

小型房企大量破产手头紧的部分上市房企不得不高息发海外债可龙头房企却享受着融资便利它们之间构成了世界上最遥远的距离

接受本刊专访的职业投资人们表示在房地产整体估值近一年来持续低迷的当下要关注那些有高周转属性的龙头房企

今年以来房地产融资端和住宅市场一样经历了前高后低的行情5月份以前房企融资渠道畅通拿地活跃5月份以来房地产信托融资收紧土地市场降温房企偿债压力凸显

融资渠道对房企的影响之重大从房地产行业在融资收紧后发生的破产潮高息发海外债等种种现象中便可见一斑与此同时龙头房企如万科保利的发债利率则一直维持3%~4%的行业低位此外龙头房企在经营效率土储规模及结构等方面也进一步拉大了与后面梯队的距离

多位接受红周刊采访的职业投资人表示地产股行情近一年来较为低迷而明年政策进一步收紧的概率较小而且房企未来两年的营收业绩都比较确定故看好房地产板块未来行情尤其看好占据规模优势的龙头房企以及发展较迅速资金流动性较好的中型房企

中小房企海外发债数量激增

地产股融资成本呈现两极分化

龙头房企和中小型房企的美元债票面利率已经拉开差距同时整体融资成本的差距更大

尽管时间才走入11月份但可以说2019年是房地产政策最密集的年份今年前九个月全国房地产调控政策高达415次已经超过2018年全年405次的调控次数在各轮调控政策中房地产行业的金融风险被频繁提及房企各个融资渠道的监管力度均不同程度地收紧

面对融资端的收紧中小型企业发行海外债的规模较往年增长明显10月份共有13家房企发布接近50亿美元的融资计划仅11月5日一天之内就有四家上市房企发布海外融资公告分别为宝龙地产瑞安房地产佳兆业集团绿城中国与之相比头部房企如万科保利地产碧桂园的主要融资方式则聚焦于发行国内信用债见表1


海外融资和国内信用债融资的区别在于前者成本较高目前票面利率高于10%的美元债已经屡见不鲜红周刊记者梳理上市房企上半年的发债情况发现龙头房企与中小型房企之间融资成本差距已经在具体票面利率中有所体现销售排名在TOP50内之内的房企发债利率最大相差幅度即超过10个百分点其中位于第一梯队的龙头房企如万科A保利地产的融资成本仅为3%左右位列TOP20内的阳光城融资成本升至7.5%TOP40内的泰禾集团中梁控股佳兆业集团融资成本则高达11%~15%

整体来看房企海外融资与国内信用债融资成本的差额在扩大中指研究院数据显示房企2019年前十个月海外债融资成本为8.8%较上年同期上升1.6个百分点国内信用债成本为5.4%较上年同期下降约0.8个百分点

有业内人士预计2019年房企美元债刷新纪录已成定局但因为额度限制很难成为房企最主要的资金来源

同时因为融资成本的差别房企的偿债压力完全不同易居研究院智库中心研究总监严跃进向红周刊记者表示龙头房企与中小型房企间融资成本的分化或将加剧其资金状况的分化预计在严监管的政策趋势下信用评级较高的大型房企资金优势将更加明显而部分中小型房企资金仍将承压

严跃进还提到此次政策环境施压带来的房企分化与往期单纯的规模分化有所不同地产股之间融资成本的分化不仅体现在龙头房企与中小型房企之间即使是位列第一梯队的龙头房企之间融资成本也有不小的差距有些中型偏大的房企由于前期扩张规模施加的杠杆较高政策收紧之下可能面临更大的资金及偿债压力

红周刊记者梳理龙头房企2019年以来的发债情况注意到万科和保利地产的融资成本相对处于行业低点仅为3%左右而稳居近年来房企销售排行榜之首的碧桂园集团平均发债成本则为6%~7%比万科和保利高出近一倍中国恒大于今年4月份发行的三笔总规模为20亿美元的优先票据最高票面利率甚至高达10.5%

需要注意的是上述情况主要与国际评级机构对房地产开发企业的评级标准有关国际评级机构穆迪和标普在根据企业的规模经营能力盈利效率及财务政策等因素对企业进行打分均列出了明确的指标定量要求而对于一些通过大幅举债实现快速增长的龙头房企而言虽然已经具备了规模优势但在国际评级框架下仍受到不同程度的业务及财务风险的制约进而导致得到的评级较低评级低就会推高房企海外融资成本进而导致房企间出现一定程度的分化

优等生逆势纳储

土地市场拿地集中度上升

相比以往今年的土地市场呈现出钱紧的房企暂别优等生逆势纳储这也间接导致土地市场集中度的进一步上升土地溢价率相对平和

此前有分析称融资监管的意图在于通过控制融资来平抑部分城市土地市场热度如今这种意图的效果已经反映在土地市场交易数据上据上海易居房地产研究院11月1日发布的2019年10月40城土地市场报告今年10月40城土地成交面积环比下降7.9%平均土地成交均价环比下跌3.8%量价齐跌近期地王呼声的减弱与多地土地流拍等现象也印证了土地市场的降温

在土地市场温度降低之际拿地集中度却上升明显中国指数研究院数据显示TOP10房企1~10月拿地总额8234亿元占TOP100房企的35.2%TOP30房企1~10月拿地总额14916亿元占TOP100房企的63.8%龙头房企获取土地资源优势凸显行业集中度进一步提升

而且龙头房企在拿地节奏方面可以说有条不紊数据显示部分重点城市的土地溢价率自6月份以来已经连续4个月下滑这一方面反映了龙头房企逆势纳储的成本下降另一方面也反映了龙头房企拿地时的审慎甚至是挑挑拣拣据克而瑞数据TOP10房企前9个月新增土储平均成本为4646元/平方米低于百强平均值近300元/平方米

从主流房企前十个月逆势纳储的战报来看碧桂园中国恒大万科占据拿地金额榜单前三位碧桂园绿地控股万科位列拿地面积前三位全国性房企依托自身资金资源等优势拿下多个重点城市1~10月拿地总额冠军

合硕机构首席分析师郭毅向红周刊记者表示对房企拿地策略而言地价水平与土地未来变现的升值空间是十分重要的指标从目前来看虽然土地市场的溢价率确实在降低说明竞争环境不像之前那么激烈了但是实际上起始地价也处在一个持续走高的状态因此对于房企来说综合判断土地的价值水平是目前阶段比较重要的事情首先是拿好的城市好的位置更具优势的规划条件因为相对来说布局优越的地块才可能在未来创造更高的利润空间和实现很好的去化速度

无论房地产市场调控是继续从严抑或是改变房企的土储规模与土储结构对其业绩的影响将持续加大

从房企前十个月的拿地情况来看环渤海长三角珠三角等城市群及中西部核心城市由于政策及人口红利明显成为头部房企的重仓地万科在上述重点区域的拿地金额高达1370亿元约占其前十个月拿地总额的92.82%龙湖集团在重点区域的拿地金额为670亿元占总拿地金额的比重约为93.44%此外绿地控股融创中国中海地产保利地产华侨城新城控股等主流房企的身影也出现在重点区域的土地交易市场见表2


严跃进认为随着城市群都市圈的发展上升到国家战略地位相关城市的发展潜力也就不言而喻因此近年来长三角珠三角及我国西南地区的土地市场都十分火热布局这些区域的房企的后市也值得看好

现金流稳定型房企

抗风险能力更强

因为房地产项目开发需要大量资金投入兼有优质土储和良好现金流的房企将在行业下行期占据优势

当然如果仅仅顺着土储情况来判断龙头房企优劣可能是一个错误招商证券分析指出在三季度板块行情相对不景气地产政策端偏紧的情况下具有偏稳定现金流型标的更受资本青睐

相比在拿地热情方面的天差地别房企对于现金流管理的关注则是完全一致的各梯队房企都在严抓现金流管理一方面龙头房企纷纷开启以价换量模式通过加速项目推盘与销售回款保证现金流另一方面部分资金紧张的中型房企也寻求通过转让项目公司股权以回笼资金

由于销售回款在房地产企业到位资金中占据了绝大比重抓回款成为房企优化现金流管理的重要环节早在七月份富力地产一份关于原则上暂停拿地开启全员营销的内部文件就在业内流传开来上述信号也打响了房企过冬促销的第 一枪至八月份中国恒大也启动了全员营销抢收计划其作为第一家在全国范围内掀起降价促销潮的头部房企创下了10月份全口径销售额930亿元的纪录此外碧桂园融创中国龙湖集团绿地控股等龙头房企在不同区域的项目楼盘均存在不同程度的促销万科的促销力度则相对较弱时代中国甚至被传出管理层所管部门销售指标达成率不足50%的可能面临裁员风险

从主流房企的销售数据来看以价换量成效有所显现前十个月TOP20房企全口径累计销售额同比增长16.7%招商蛇口阳光城世茂房地产中国海外发展旭辉控股集团金科股份金地集团前十个月的销售增速超过30%10月份单月TOP20房企全口径销售额同比增长35.7%中国恒大绿地控股龙湖集团中国金茂富力地产旭辉控股集团金科股份世茂房地产的销售额增速高达50%以上此外碧桂园集团中国恒大绿地控股华润置地10月份单月业绩环比涨幅超过10%

值得注意的是房企现阶段的促销策略虽然有效地提高了其销售金额但可能对相关项目结转营收时的利润率产生一定影响郭毅认为虽然年初各城市陆续公布人才引进政策实现了局部的热销但是到年底很多一二线城市的市场已经逐渐转冷目前多地房地产市场都呈现交易量明显衰减的态势所以此轮促销确实比往年冲击业绩的促销力度要大一些也确实会影响到促销项目的利润率

虽然降价确实在某种程度上会降利但房企开展各种促销活动主要考虑的是冲击年终销售目标并加速资金回笼为未来业务规模的扩张奠定一个良好的资金基础等特别是在当前阶段融资收紧的环境下房企这种现金为王的心态表现得还是比较明显的利润率的考量已经被房企放到了次级目标上郭毅补充道

此外有分析称虽然龙头房企的促销抢收战略为实现全年业绩目标及未来营业收入的结转建立了一定的基础但今年下半年推盘节奏的加快或将在某种程度上给明年上半年的销量带来超预期下滑的风险不过在郭毅看来上述情况只有在明年上半年调控政策继续收紧的情况下才有可能发生仅从房企目前的推盘情况来看很难发生未来销量超预期下滑的现象

在龙头房企加速项目推盘销售的同时泰禾集团首开股份阳光100粤泰股份大发地产等不少中小型房企也开启了卖子回血模式以泰禾集团为例红周刊记者不完全统计泰禾集团3月份以来密集转让项目公司股权的公司数量约达14个总交易对价约为101.36亿元其中大多数项目都被世茂房地产0813.H K和世茂股份600823.SH纳入麾下不过上述项目公司股权转让款也使得泰禾集团投资活动产生的现金流量金额回正2019年中期其上述指标录得净流入103.13亿元而去年同期则为净流出59.2亿元

对此上海中原地产分析师卢文曦向记者分析称项目转让对于出让方和受让方都有好处出让方的资金需求比较大转卖项目的方式可以一次性集中归拢快速回笼资金不过对于一些刚拿地不久的项目还面临继续投入自然早卖早好还有的项目去化太慢现金流支撑不住这种项目也是早卖早好对于受让方而言不在公开市场拿地更易于测算成本另外卖项目是整体打包价受让方能够以比招拍挂更低的成本实现公司的规模扩张战略

从主流房企现金覆盖短债的情况来看保利地产中国海外发展龙湖集团旭辉控股集团新城控股华润置地金地集团上半年的现金短债覆盖比超过200%万科A碧桂园集团蓝光发展招商蛇口阳光城金科股份中国奥园滨江集团世茂房地产超过100%佳兆业集团首开股份融创中国中国金茂的现金短债覆盖比在80%左右富力地产泰禾集团中国恒大则仅为40%~55%见表3


后地产时代的地产股估值逻辑

整体看涨 高周转称王

从中短期来看经历一番严监管后政策难言继续收紧加上房企未来两年的营收规模比较确定地产股未来一段时间的行情应该不会太差具体标的方面高周转龙头房企由于更具长跑潜力是具备成功穿越周期的优势品种

值得注意的是房地产板块相对Wind全A估值位于历史低点已持续1年招商证券分析预计平底意味着估值修复的前提具备起不起来则看后市情况房地产行业政策难言更紧背后的原因在于现在的政策组合是经济压力大房地产销量正增长房地产投资高位而这一组合大概率在四季度末到明年一季度过渡到经济压力大房地产销量下滑房地产投资震荡回落这个过渡或将使得政策出现边际改善空间

对此狐尾松资本董事长王代新向红周刊记者表示房地产股票的短期走势往往跟基本面的走势相反短期受政策的影响比较大这背后的逻辑是只要基本面好一般都是房价上涨的时候政府就会出台控制房价的措施股价就跟着跌反倒是经济下行压力加大地产基本面没那么好的时候政策会放松或者最起码不会继续收紧这时地产股反而可能会有机会

短期来说目前的房地产行业的实际情况基本更接近上述第二种情况再加上地产股的报表业绩增长一两年之内都还比较确定所以我还是比较看好地产股未来一段时间的行情另外这个板块足够大每年总会有些公司跑出来所以我认为还是一个长期值得关注的板块王代新说

据记者了解由于房地产行业营业收入结算的滞后性决定了房企财务报表中营收及净利润等指标的滞后性一般行业公司的估值方法在房企身上往往不适用因此相较于财报数据房企的项目周转情况与预售情况才是真正反映企业此时此刻经营情况的指标

中短期内由于严格的调控政策抑制了房价的上涨行情龙头房企的规模优势更加明显高周转龙头成为行业下行期的主要关注对象

某机构地产行业分析师向红周刊记者表示房企的营业周期往往体现的是企业的去化速度高周转则指房企从拿地到开盘的时间项目楼盘可以快速拿到预售证是高周转的关键指标像碧桂园集团从拿地到开盘最快可以3个月此外头部房企如融创中国TOP30内的旭辉控股集团都值得关注

王代新同时指出业内外一直对房企的高周转存在误解认为周转越快的房企施工时间就越短工程质量就越差但实际上从拿地到预售的时间短不一定意味着这个楼盘整个的施工时间就短特别是在一些三四线城市可以开工后几个月就拿到预售证开始销售但从开发商优化现金流管理的角度来说他们希望从拿地到预售的时间越短越好从预售到交楼的时间越长越好因为前者对房企来说是现金流入后者则为现金流出所以很多情况下房子的质量和拿地到预售的时间其实关系不大因为地产商追求的是从拿地到现金流回正这中间的一个高周转

在房企实现现金流回正的过程中预收款项合同负债下同在销售回款中占据了绝大部分房企报告期内的预收款项增加额也直接体现了企业当期的预售回款情况

红周刊记者注意到截至2019年三季度A股房企中预收款项规模最大的为万科A达5880.4192亿元其次为保利地产的3829.3429亿元前三个季度预收款项增长最高的为新城控股较2018年末增加908.2341亿元万科保利则均较2018年末增长830亿元以上此外绿地控股新城控股招商蛇口中南建设金科股份的预收款项规模均在1000亿元以上荣盛发展阳光城金地集团则高于800亿元

但由于高周转往往伴随着高杠杆在融资端收紧的大环境下高杠杆型房企的高质量增长显得尤为重要而对于高杠杆型房企是否满足高质量增长的判断则又回到了房企现金流管理是否得当的问题上来王代新认为判断房企高杠杆的主要通过其经营活动创造的现金流能否覆盖高杠杆的代价也即销售回款等现金资产能否覆盖当期需要偿还的债务成本来衡量微信添加小韭菜好友IDhzkxmt 获取更多行业研究研报及市场资讯

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